行为资产定价理论认为，套利均衡的实现是有条件的：一是在市场上，非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡；二是非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，在各种客观的约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期约束是实质性的影响。卡尼曼和特维尔斯基把此称为“套利限制”。而“套利限制”表明，股灾期间依靠指数套利来维护股指期货市场与股票现货市场之间的均衡是难以实现的。因为投资者对收益的效用函数是M函数，而对损失的效用函数是ICI函数，表现为投资者在投资受到损失时更加厌恶风险，而在投资账上有盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。即投资者对于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。投资者投资时判断效用的依据是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，以此来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。卡尼曼和特维尔斯基的研究指出，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此，选择什么样的决策至关重要。也正因为决策参考的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性。当股市的泡沫吹到了顶点，人们的盈利预期降低，价格回落时，就会出现下行的正反馈过程，愈跌愈抛，愈抛愈跌，股市泡沫破灭。股市泡沫最先在股指期货市场表现出来，股指期货市场上的反常价格在下行正反馈机制作用下，通过指数套利等行为传递到股票现货市场，形成风险联动。 来源：www.examda.com
同时，投机资本的介入加剧了市场的动荡，投机资本的攻击通常在货币和资本市场、现货和期货市场联手操作。投机者在期货市场构筑空方头寸，在现货市场带头抛售股票，打压股价，通过传媒制造恐慌气氛，引起抛售瀑布，导致股价狂泻，从而在期货市场牟取暴利。股指期货市场的存在，使投资资本可充分利用期货市场投机的杠杆效应，不顾股市基本面的实际情况，通过人为拉抬或打压股价指数，操纵股指期货的结算价格，使股市与期市间原有的此消彼涨的负反馈机制变成了正反馈，导致股指期货价格与现货价格的双双狂泻。只要国际炒家在期货市场的持仓超过现货市场的持仓，即使在操纵现货市场时蒙受损失，亦可通过期货市场获得远大于现货市场亏损的利润。
Brahrranyarr（1991）认为，期货市场的引进使得股市流动性下降，因为期货对于没有信息的投资者而言，是一种交易成本较低廉的资产。假设流动性需求者可以策略性地选择市场下单，则流动性需求者会偏好前往期货市场交易，而掌握个股信息的投资者不会交易股指期货。主要原因在于股指期货包含的信息已经多元化，交易股指期货的有信息的投资者获利较少。这样一来，引进股指期货后，股市中的做市商将有较大的机会碰到拥有信息优势的投资者，因此股市逆向选择问题会进一步恶化，股市流动性因而下降。特别是当股灾发生时，股票市场交易系统往往无法及时处理股市动荡期间涌入的超大量指令，交易过程不畅通，致使风险无法快速、平稳地得到释放。做市商有义务维持股票市场的公正和有序，但是在股灾初期，做市商还竭力履行自己的义务，到后来就干脆拒绝履行义务。因为，股灾期间做市商也面临巨大的风险。
Back（1993）认为，在未引进股指期货之前，股指期货或许被看作是多余资产。但由于引进股指期货交易会造成标的资产均衡价格变化，因而股指期货最终将不是多余资产。此外，Biais（1994）认为，股指期货可减轻市场崩溃的问题，但对于市场信息效率性的变化有模棱两可的效果。一方而，股指期货不是多余资产，这有助于提高市场完整性，因此无信息优势的投资大众可借助观察更多交易价格，来获取信息，从而提升了市场效率。另一方面，股指期货的引进使得内幕交易者更加活跃，使得市场做市商较难解读信息，因此市场也可能降低效率。Ceterrpla and Selden（1989）指出，认知到高风险的投资者会采取卖股票、买进股指期货的投资策略，而认知到低风险的投资者会采取买入股票、卖出股指期货的投资策略，而其动作较为积极，所以股指期货引进后会对于股票产生净需求。因此他认为，股价被需求推高，进而报酬波动性变小。
全球股指期货市场发展对我国的启示
（一）股指期货对现货市场价格波动的影响肯定有，但有多大还存在争论学术界的研究无法证实期货交易中的投机行为是否导致了现货市场的不稳定。布雷迪委员会在分析1987年股市暴跌时指出：更为恰当的分析方法是将股票市场和以股票市场为标的的衍生产品市场看作是一个市场。期货交易本质上是由那些造成现货市场价格发生改变的大投资者所为，股指期货交易在推动股市下跌的同时，也使得同一市场的另一部分的价格上升。这一结果只是改变了相对价格，而对总体市场的净变化没有影响。同时，我们还不清楚目前股票的波动性是否高于股指期货实施前的波动性。股票的波动性可以由股票收益的标准差来表示，它依赖于数据选取的时间区间（天、月）。还有，股指期货价格的变化先于股票市场变化并不证明期货市场是波动性的源头，股指期货市场比单只股票有更高的流动性，允许投资者以更低的交易成本，更容易改变其所持有的头寸。因此，在某个事件发生时，首先对期货市场产生影响，然后对股票市场产生影响。期货市场仅是投资者改变投资意想的温度计，使得期货市场波动性导致股票市场的波动性。
（二）信用交易是否影响股指期货的推出
有些专家指出，我国股市没有信用交易，容易造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现操纵行为等。从国外市场人士对信用交易与市场定价关系的分析看，基本上有两种观点：一种是缺乏信用交易会影响期指的错误定价。如1999年JOSEPH?W?FUNG对香港期货市场的分析表明，1994年部分放开做空限制，1996年取消做空限制后，期指错误定价的幅度与次数均明显减少。另一种是缺乏信用交易不会影响期指的错误定价。如1993年的CHUNG KANG对日本市场的分析，1996年NEAL的分析结果表明缺乏借空机制不是影响期指的错误定价的主要原因。1999年GERLD?D?GAY对韩国市场的分析表明，1996年引进信用交易后，期指的错误定价反而更加严重。
大量研究表明：信用交易的功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，也不会造成期指与股指的偏离；当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，信用交易对套利交易没有影响，而我国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，信用交易的影响将十分有限；建立信用交易需要一定条件与过程。从国际市场的实践看，香港特区、韩国等开设股指期货时均没有信用交易。香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量较小，1999年占股票交易总额的3.5%。韩国在1996年9月才允许做空，但根据1998年统计，利用信用交易进行指数套利的交易量非常小，不到股指期货交易量的1%。这说明允许做空有一个条件与过程。在我国取消股票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能使投机者有机可乘，影响股票市场与股指期货市场的安全运作。香港金融保卫战中，国际投机者大量借空股票打压恒指就是一例。因此，在我国推出股指期货交易的初期，没有信用交易对股指期货不会有太大的影响，只要进行合理的合约设计，建立严密的风险监控制度，就可防止期货与现 （三）股指期货与股灾
大量研究表明，股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心。原美联储主席格林斯潘曾在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系：“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色”。“另外值得注意的是，我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此，资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面”。可见，期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。
（四）股指期货发展应取得政府的支持
政府的支持包括：建立健全期货交易法律法规体系，以保护投资者一的利益；在不增加市场系统风险的情况下，适时放松金融管制，减少进入壁垒；统一规则，以促进资本在各国（地区）资本市场之间，证券、货币与衍生产品市场之间自由流动。同时，为保证股指期货不被操纵，必须选择合适的股指期货标的指数。我国现有股票指数都存在一些问题，因此，有必要根据国际惯例，由权威机构编制与管理能够综合反映我国股市整体状况的统一股票成份指数。作为股指期货合约的标的，从我国股市特征来看，成份指数的流通市值应占我国股票A股总市值的50%以上，以确保股指期货交易不被操纵。在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面，必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。针对我国股票市场发展历史较短，构成指数的股票实际发展前景有时存在很大的不确定性和不真实性。为了减少这种情况对指数的影响，在编制指数时，应选一定数量的替代股票，一旦现有指数中的股票不满足入选指数的规定条件，应随时剔除指数中所含的股票，增添新入选股票。
综上所述，发展股指期货市场是完善我国证券市场的必然选择，但在何时推出股指期货，我们又存在一些顾虑。回顾我国十多年期货市场的发展，除了极少数期货品种发挥了积极作用以外，我们所看到最多的是违规交易不断出现，违规事件不断发生，交易所监管的不规范将市场本来存在的风险进一步放大。风险与收益的不对称，降低了人们的投资热情，扭曲了人们对期货市场的认识，使得交易规模大大萎缩。这一切使得市场监管者在设定未来市场发展时，面临着一个两难的选择：一方面，从国外金融市场的发展来看，推出股指期货交易是证券市场发展的必然要求；另一方面，中国期货市场常常出现的风险性又使人们在这个过程中望而却步。对我国期货市场应如何反思？对衍生产品的风险应如何认识？这是我国金融市场建设中不可回避的重要问题。笔者认为，衍生产品的问题不在于其自身，而在于现行的风险管理措施有时达不到现代金融市场所要求的管理和监控质量。夯实金融衍生产品风险控制这块基石，就成为支撑衍生产品市场存在、发展的重要基础建设。 货市场价格的偏离。
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