从“股东财富”到“企业价值”：正待融合的企业财务目标

本文认为股东财富最大化在下面几个方面违背了财务目标的制定原则。
(一)与可计量性原则的冲突
企业财务管理主要是运用价值形式对企业财务活动实施管理。因此，作为财务决策和财务行为主要依据的财务目标，必须能够进行正确的衡量。本文将可计量性分为两个部分来逐一对股东财富最大化进行讨论。
l、首先是能够进行计量，股东财富最大化目标是用股票的市场价格来计量的。因为，就上市公司而言，股东财富可由其拥有的股票数量和股票市价两方面因素来决定。当股票数量一定时，股票价格最大则股东财富也达到最大。正如Allen C Shapiro教授所说：“在运行良好的资本市场里，投资者可以自由地以最低的交易成本销售金融证券，股东财富最大化可以理解为最大限度地提高现在的股票价格。”(Allen C Shapiro，1992)然而，请注意一个前提。即“在运行良好的资本市场里”前提下的股票价格才能用来计量股东财富最大化目标。根据有关理论，只有在证券市场达到“半强式有效”的情况下,才能采用股东财富最大化这一目标。而有关的实证研究表明，目前中国的证券市场刚刚达到“弱势有效”的水平，尚未实现“半强式有效”。因此．无法采用股东财富最大化指标。
2、其次是能够准确地计量，即股票价格要能准确的计量股东财富。众所周知，由于众多因素的影响，股票市价极为不稳定。除此之外，赞成股东财富最大化目标的其中一个重要原因就是它充分考虑了公司现在与未来可能的获利能力、时间因素。风险因素以及与之相关的各种因素的影响。然而，即期市场上的股价不一定能够直接揭示企业的获利能力，只有长期趋势才能做到这一点。另外，在我国，法人股严禁上市交易。这些都会导致股票价格不能真正反映股票价值。也就是说，用股票价格来计量股东财富还存在比较大的风险。
(二)与适应性原则的冲突，股东财富是以股票价格来衡量的．因此它只适用于上市公司，而非上市公司则无法采用此目标。而目前我国的公司化比重还是比较低的，上市公司更少，只有1200多家(包括沪市和深市)。因此，我们在讨论财务目标时，既要考虑到股份制企业，也要考虑到国有企业，还要考虑到民营企业、乡镇企业、中外合资企业等不同类型的企业。
(三)与可控性原则的冲突
合理的财务目标应当是在目前的生产力水平下，通过企业的努力可以达到的一种理想境界。也就是说，这个目标的实现过程应该在管理当局韵可控范围内，否则就失去了应有的激励作用。股东财富最大化目标的实现是用股票价格来反映的，而股票市场价格受到多种因素的影响，如市场的完善性与有效性、国家政策的调整、国内外经济形势的变化、股民的心理以及其他非可控因素等。这些因素对企业管理当局而言是不可能完全加以控制的，把不可控的因素引入企业财务目标显然是不合理的。
四、股东财富最大化没有重视企业其他利益主体的利益
(一)重视各利益主体的重要性
企业是一个利益契约的载体，相关利益方的共生共荣是其生存和发展的必要社会经济条件。忽视甚至是牺牲其他利益集团固然可以获得更多的个体利益，但因失去其生存的必要社会条件．最终这种利益只能是暂时的或短期的。从逻辑关系来看，当企业财富总额是一定时，各方的利益是此消彼涨的关系，当把某个利益主体的个体利益最大化时，必然伴随着与其他利益主体的冲突，企业的经济矛盾必然会激化。另外，现在人们越来越认识到可持续发展的重要意义以及急功近利的行为和思想给社会所造成的巨大危害和损失。可持续发展的观念已逐渐成为社会和企业发展的主导思想，它的核心是要把眼前利益和社会整体利益，人与自然的关系协调起来。因此，作为经济活动基本组织形式的企业及其使命应具有广泛性和前瞻性，决不能停留在提倡某个个体利益最大化上。
(二)财务目标要充分考虑各利益主体的原因
赞成股东财富最大化者认为，股东承担企业的全部剩余风险。与债权人，职工以及其他利益相关者相比，由于承担的义务和风险最大，从而应该享受因经营发展带来的全部税后收益，即股东拥有剩余索取权。因此，此时的财务管理目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化的财富。实际上，现代企业不只是股东才承担风险，许多经济学家越来越认识到，公司所有权更多地表现为一种状态依存所有权，股东不过是正常状态下的所有者，在其他不同的状态下，债权人、职工等企业利益相关者都要承担公司的风险，因此也是公司剩余收益的索取者。如现代企业由于充分运用财务杠杆而使其资产负债率大大提高，债权人实际上已变成与股东共同承担财务风险的财务相关者。项目成功，债权人除了收回本金和利息外不能参与项目所带来的收益。一旦项目失败，债权人将承担巨大的成本损失，这是非常不合理的。债务资本所有者的命运与企业的命运越来越相关，其利益与企业也更加紧密。又如，当企业业绩不佳甚至破产时，所有者会“用脚投票”从而解除相关的利益关系。相反，企业的经营者与广大职工则向企业投入了大量的专用性人力资本，一旦企业被接管或破产倒闭，人力资本会随着所有者的失业而面临大幅贬值的风险。因此，从风险与收益相配比的角度来看，企业财务管理的目标就不能只强调股东的利益而不顾其他相关者的利益。