行为经济学视角下的财务风险成因与防范

　　一、引言
　　
　　行为经济学将认知心理学的知识引入到经济研究之中，开辟了经济研究的新视角和新领域，并逐渐被人们所接受。目前，行为经济学与行为金融的分析思路与相关理论成果已被用于探讨投资者和经营者非完全理性状态下的行为特征、治理机制设计与制度安排及其对公司治理效率的影响。财务风险关乎企业的持续经营和健康发展。针对财务风险的成因，传统经济学已有诸多分析与阐述，但运用行为经济学分析财务风险成因的并不多见。在此，尝试运用行为经济学的相关理论成果对我国企业财务风险的成因加以分析，以期为财务风险的防范和控制提供帮助。同时，为便于分析和阐述，本文采用如下广义的财务风险概念：财务风险指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业蒙受损失的可能性。
　　
　　二、传统经济学对财务风险成因分析的局限性
　　
　　企业财务风险客观存在于企业财务活动的各个环节，按照财务活动的基本内容划分包括：筹资风险、投资风险、资金回收风险和收益分配风险四项。已有的研究成果表明，企业财务风险产生的原因是多方面的，不同类型的财务风险形成的具体原因也不尽相同，既有企业外部的原因，也有企业自身的原因。影响企业财务风险产生的外部因素主要有通货膨胀、利率变动、汇率变动、税率变动、市场变动及政策体制等宏观环境因素，这些因素有时独立影响企业财务风险的形成，但更多的情况是相互交织在一起共同影响着企业财务风险的形成。影响财务风险产生的内部因素则主要有筹资和投资决策不当、担保风险、信用风险、经营者道德风险以及并购活动等，这些因素也是企业财务风险产生的主要原因。导致企业财务风险产生的外部因素是企业无法选择的，企业只能采取适应措施。而在企业内部，由于人为的原因导致的财务风险则属于企业可以控制的范畴。

　　以上关于财务风险成因的分析，揭示的是企业财务风险产生的一般原因和表层现象。深入分析可以发现，财务风险的产生很大程度上源自不确定性条件下企业利益相关者的行为决策，筹资决策、投资决策、并购活动等都是各利益相关者行为共同作用的结果。传统经济学在对这些导致财务风险产生的原因进行分析时，大都以理性经济人假设为前提，常采用风险——收益分析法，认为财务风险的产生主要是由于相关者追求自身利益最大化的结果。譬如管理者为完成所有者下达的经营指标，为了实现自身收益的最大化，可能倾向于追求更高的经营业绩而掩饰、隐藏潜在的财务风险，在未来给企业带来更大的风险。然而，相关者对利益的追逐使其自身产生行为偏差，从而导致财务风险的产生，只是财务风险形成的一个方面。现实经济活动中，各经济主体并非完全理性，由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因，公司管理者和投资者等无法以理性人的方式做出无偏差估计，常呈有限理性状态。很多情况下，企业财务风险的产生就是由于企业利益相关者的非理性行为所致。如管理者的过度自信往往导致其出现认知偏差、过度投资，从而给企业带来很大的财务风险；非理性投资者的认知偏差会干扰公司的投资决策，他们导致股价偏离基本价值并影响资本预算中的折现率从而对公司的投资决策产生间接的影响。这些资本市场中的异常现象比较普遍，却很难用传统经济学的完全理性来解释。而突破理性经济人假设的前提，引入行为经济学的有关理论成果，则可以弥补传统经济学对此问题分析的不足，从而有助于全面了解企业财务风险的成因并加以防范。
　　
　　三、财务风险成因的行为经济学解释
　　
　　在不确定性的条件下，每个人在面对复杂情景和问题时都会采取捷径或应用部分信息来进行决策，人的决策是一个结构化和连续性的过程，因而决策的非理性是一正常性存在。行为经济学就是要解释人类经济活动中非理性行为存在的原因，它并不是对理性行为的否定。行为经济学建立在认知心理学的基础之上，认为人们在不确定条件下进行行为决策的时候，都会受到心理因素的影响，产生认知偏差。这些认知偏差包括：(1)损失厌恶心理。即人们对损失的厌恶程度远高于他们对等量获利的喜好程度，对于收益和损失，人们更注重损失带来的不利影响。(2)过度自信。主要是指人们对自己的能力、知识和对未来的预测表现出过分的乐观自信，从而低估潜在的风险。(3)从众心理。指人们在不确定的情况下进行决策时，会受到身边其他行为人决策的影响，当自己的观点与群体的观点不一致时，往往认为主流观点信息充分或预测正确，从而轻易放弃自己的观点而追随群体观点的心理行为。(4)框架效应偏差。指事物的描述方式(背景)会影响到决策者的判断，事件的形式、表述的方式等背景特征的不同会使人们的认识和判断产生差异。(5)锚定效应偏差。指人们对特定对象预测估计进而决策时，倾向于选择一个起始点或参考点(如历史信息)作为判断的参照系，若对参考点的选择或调整不充分，便会在决策中产生锚定(anchoring)效应偏差。这种效应偏差使得人们倾向于高估连续事件发生的概率，低估独立事件发生的概率。(6)确定性效应偏差。指人的行为及其决策依赖于对过去行为结果的确定性回忆，从而产生低估可能性的结果、高估确定性的结果的认知偏差。它直接导致人们面临条件相当的损失时更加倾向于风险偏好，而面临条件相当的盈利时更倾向于风险规避。

　　如上图所示，企业的管理者、投资者等利益相关者的非理性行为源于其在决策时的认知偏差，即：认知偏差产生非理性行为，非理性行为导致企业决策偏差，决策偏差催生企业财务风险。

　　1．管理者非理性与财务风险。近年来，越来越多的研究开始关注企业管理者本身的非理性对融资决策、投资决策、并购决策及股利政策等行为的影响，这些研究主要集中在管理者过度自信以及管理者“羊群行为”等方面。心理学研究结果发现，过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，大量的证据显示人们在做决策时，对不确定性事件发生的概率估计过于自信。而过度自信会导致人们高估自己的知识和能力，低估面临的风险，夸大自身对事件的控制能力，使决策产生偏差。虽然管理者遵循企业价值最大化这一经营目标，但是他们往往还会追求受人尊重、掌握权力、接受挑战以及扬名的机会，这就极大增加了其产生过度自信心理的可能性。企业管理者对投资前景过度乐观、投资成功过度自信和对投资损失非常厌恶等往往导致其自身行为缺乏理性，使决策产生偏差，给企业带来财务风险，损害企业价值。此外，受从众心理的影响，管理者还存在基于信息、声誉及报酬的“羊群行为”，这同样会影响管理者做出最优决策。具体而言，管理者的非理性行为对企业财务风险的影响表现在：

　　(1)在融资决策中，过度自信的管理者往往高估未来现金流的现值，低估未来现金流的风险，容易认为市场低估了企业的内在价值，从而过多进行债务融资。此举虽然遵循优序融资理论，有助于缓解管理者与企业所有者之间的矛盾，但过度的负债融资会使企业偏离最佳的资本结构，给企业带来较高的财务风险，长期看有损企业价值。余明桂、夏新平和邹振松的实证研究表明，我国上市公司管理者过度自信与债务期限结构、资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，是影响企业债务融资决策的一个重要因素。

　　(2)在投资决策中，一方面，过度自信的管理者往往对不确定性的结果持乐观态度，相信自己能控制好局面并顺利实现预期结果，从而低估投资项目潜在的风险，导致其更容易投资高风险或净现值为负的项目。并且过度自信的管理者有过度投资的冲动，当企业的自有资金不能满足其投资需求时，他们会通过债务融资达到其目的，进而导致过高的负债水平，增加了企业的财务风险。另一方面，由于具有损失厌恶心理以及受确定性效应的影响，非理性的管理者在决策时是按照心理上的“赢利”和“损失”而不是按照实际收益和损失进行决策，导致其在损失区域通常表现出风险偏好。当面对亏损持续扩大的项目时，他们不愿承认已有的损失，而是冒更大风险继续追加投资以寻求解决方案，从而给企业经营带来更大的风险。此外，受从众心理的影响，管理者还具有模仿他人决策而忽略自己富含信息量的私人信息的倾向，尤其是当管理者的报酬取决于同行业业绩比较时，更容易导致其投资目标扭曲而产生决策偏差。

　　(3)在并购决策中，即使管理者是忠于股东利益的，他们也经常会做出错误的并购决策。这是因为管理者一方面受框架效应的影响不能对并购做出全面了解，另一方面由于过度自信会认为市场低估了目标企业的价值，并且高估自己通过并购创造财富的能力，从而进行过度的、不恰当的并购活动，增加企业财务风险。Malmendier和Tare的研究还证实，过度自信的管理者进行的并购活动比理性的管理者更为频繁，特别是当公司现金充裕或并购并不能创造价值时。而这种出于进行产业结构调整或多元化经营目标而实施的并购往往不能产生协同效应，增加企业价值，反而会加大企业经营的不确定性，带来并购财务风险。

　　(4)管理者过度乐观的行为偏差也可能导致管理者高估未来盈利的增长，从而影响公司的股利政策，使股利发放过量，引致资金流动风险。虽然管理者过度乐观偏差带来的股利发放会减少股东与管理者之间的代理成本，并可以向市场传递公司业绩增长的积极信号，但同时也会降低股利作为信号传递机制的可靠性。一旦市场认识到管理者存在过度乐观心理偏差，则会降低对股利信号所含信息的评价，认为股利信号是不可靠的，从而做出不利于维持企业经营稳定性的举动。

　　2．投资者非理性与财务风险。投资者作为企业重要的利益相关者，其行为会直接或间接对企业决策产生影响。相对于管理者而言，投资者的非理性更为普遍和常见，比如投资者“羊群效应”、处置效应、过度交易行为等。而市场并不总是有效的，即使是理性的管理者在面对非理性的投资者时也可能做出有损企业价值的决策，因此，投资者非理性同样会通过影响管理者的相关决策给企业带来财务风险。

　　(1)在融资决策中，由于市场中的投资者普遍存在非理性行为(心理认知错误和行为偏差)和有限套利，其心理偏差会导致公司证券市场价格的高估和低估，而有限套利又无法纠正这种错误，由此会引起股权融资成本和其他形式融资成本之间的相对变化；给企业的融资行为和资本结构产生严重影响，影响其稳定性。面对这种情况，理性的管理者应根据投资者的心态改变融资结构，在公司股票被高估时发行股票融资，在公司股票被低估时回购股份。如果管理者做不到这一点，则会受非理性投资者的影响而采取不利于企业价值最大化的融资决策。

　　(2)在投资决策中，非理性投资者造成的资本市场定价错误会影响企业资本预算中的折现率，从而使管理者做出的投资决策偏离最优，给企业经营带来风险。这是因为传统的企业财务理论中，都是使用CAPM(资本资产定价模型)中的风险报酬率作为资本预算中的折现率，但CAPM建立在市场有效的假设之上，投资者非理性引起的资本市场定价错误则会使得市场不是那么有效。另一方面，当投资者过度乐观、情绪高涨时，公司管理层会把投资者盲目的乐观看作是有基本面支持的乐观，因此可能会从事一些净现值为负的项目投资。在此，投资者的非理性催生了管理者的非理性，管理者的乐观自信心理受投资者影响得到强化，两者共同作用使得企业决策偏离最优，企业的财务风险被扩大。

　　(3)在并购决策中，投资者的非理性行为也是企业并购决策行为的有力推动因素。当企业的市场价值由于投资者非理性而被市场高估导致其价格远远高于其真实价值的时候，它就可能会对其他企业进行并购。并且非理性的投资者往往高估并购所可能产生的协同效应，从而迫使管理者做出并非最优的并购决策。但这种并购往往不存在协同效应。不会创造财富，有时反而会给并购企业带来财务上的风险。

　　(4)投资者非理性还会对企业的股利政策产生影响。根据“股利迎合理论”，投资者出于心理原因，对支付股利的股票或不支付股利的股票具有未知的、变化的需求。他们有时偏好支付股利的股票，而有时候又偏好不支付股利的股票。这就迫使理性的管理者去适应投资者的心态改变企业的股利政策和融资结构，以实现公司价值最大化。否则，公司股票的价格会受投资者非理性的影响而变得不准确、不稳定，从而会影响企业的其它决策行为。
　　
　　四、基于行为经济学的财务风险防范
　　
　　目前，我国的资本市场尚不完善，诸多非理性行为普遍存在，增加了企业的财务风险。因此，有必要从内外两方面入手，减少非理性行为的发生，加强财务风险的防范和控制。

　　首先，应强化企业的内部治理效率，规范其资本配置行为。一方面，应加强机构投资者的培育，让其参与公司治理，优化治理结构。因为机构投资者有较强的专业知识和能力，使其参与公司治理，既可以限制管理者的非理性行为，又可以对资本市场中的个人投资者起到正面示范作用。另一方面，要完善管理者激励约束机制、加强对管理者的教育培训。建立管理者个人收益与其行为结果密切结合的激励机制，以形成管理者的自我约束。同时，通过对管理者的职业化培训和综合素质培养，减少其决策时的认知偏差。

　　其次，要加强外部治理的作用，完善资本市场组织体系和运行机制。一是健全相关法律法规，加强监管和引导。近年来，监管部门推出了一系列政策法规，如设置涨跌停板、对股票市场异常波动交易进行监控、设置上市公司再融资条件、调整利息和交易印花税等，对减少股票市场投资者和上市公司的非理性行为起到了积极作用，但这些法规和政策仍有不少漏洞，使用时要持谨慎态度。同时，要加强对投资者的监管和教育，引导规范其行为，以减少资本市场中的非理性投机活动。二是建立竞争性的经理人市场，形成代理权竞争机制。通过外部竞争机制制约管理者的过度自信心理，并可以增强管理者决策时的谨慎性。三是加强债权人的监督作用。在我国，最大的债权人是银行。虽然银行并不直接参与企业的治理，但加强其作为债权人的监督作用，可以有效防止企业的非理性行为，降低其财务风险。