国有企业并购中的财务管理实践
党的十九大报告指出，我国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段。同时强调，要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。这一重大部署，为新时代国有企业改革指明了方向、提供了根本遵循，也为国有企业通过并购方式，发展混合所有制经济提供了政策保障。
一、国有企业在投资并购中的财务管理实践
在企业投资并购过程中，财务管理主要在财务尽职调查、资产评估、拟定谈判协议、融资管理、并购后财务管理等方面发挥着至关重要的作用。作为确定投资并购模式、范围和进行资本运作的前提，财务尽职调查能够使并购企业系统了解目标企业的资产构成情况，准确把握财务风险，对目标企业财务状况做出客观评价。资产评估，是对被并购企业或资产进行价值分析、估算的过程，解决好采用何种切实可行的方法进行合理评估、评估时采用的前提和影响因素是否可靠充分等问题，是双方谈判达成一致的基础和前提。拟定谈判协议与财务相关的事项主要包括确定并购价格、确定并购重组方式以及确定并购支付方式等内容。融资管理，主要是针对需要现金支付的投资并购，选择合适的筹资渠道，制定最佳融资结构方案。并购后财务管理，主要包括资产划转与交接、资产手续过户、账务处理与报表合并、财务管理制度及工作对接等，有利于充分发挥被并购企业的优势和竞争力，从而使并购企业整体实现价值最大化。
下面以国有企业L公司为例说明财务管理如何参与并解决国有企业投资并购中的实务问题。
（一）参与提出并购方案，推进实现并购目标
1.并购背景
20×5年，为实现行业内资源整合、扩展业务市场，L公司与一家民营企业达成初步并购意向，并购方式为股权置换，即L公司以一家全资子公司的少数股权换取对方全资子公司的绝对控股股权。初次提出的并购方案为对被并购企业进行前期尽职调查、资产评估及审计，对拟置换的股权进行评估，最终确定并购金额后直接交易。
2.遇到的问题
但是，股权置换的并购交易涉及到了L公司要转让部分国有股权，在《企业国有资产交易监督管理办法》即将公布实施前的背景下，产权转让原则上应通过产权市场公开进行，即L公司持有并拟置换的股权应当在产权市场公开交易。在没有先例的情况下，国有企业采用股权置换的并购模式非常困难，可能会遇到竞争对手恶意并购等问题导致并购失败。
3.解决方案
经过财务深入研究和策划，制定以下增资扩股方案：L公司将子公司部分股权在产权交易所挂牌交易，经交易机构初审，专家组复审后采用竞争性谈判与综合评审打分相结合的方式引进目标民间资本，最终实现反向并购。
（二）多措并举，积极应对并购财务风险
1．建立两级风险控制机制
为应对在企业并购过程中面临的财务、法律、市场等各项风险，L
公司制定了两级风险控制机制。第一级是聘请中介机构进行尽职调查，与此同时，财务、法律、投资、市场开发等人员深度参与，提前研判和谋划，及时辨别各种风险，特别是潜在的或有风险，对风险进行科学评估，进而采取措施规避或降低并购风险。第二级是邀请行业、财务、投资专家进行现场评审，进一步发现和控制隐藏的风险。
2．相关风险及控制措施
L公司在并购过程中遇到的财务相关风险主要有以下方面：
一是资产权属风险。例如，对于权属关系不明确、存在争议或纠纷的不动产，划拨土地等由国资委明确不能纳入并购范围的资产，应该予以重点关注，并利用中介机构出具法律意见书等形式进行有效甄别，此风险主要通过资产剥离的形式进行规避。
二是债权债务风险。被并购企业并购前形成的债权债务在并购后难以收回、清偿，甚至并购前存在或有、隐性债务未被及时发现的情况，如果在对价或交易范围中不予考虑，后期将会直接影响并购企业的利益。因此，针对债权债务风险，可以采取的措施主要有：对被并购企业的主要债权债务进行详细的尽职调查和审计；要求被并购方公告其债务情况并持续一段较长时间，有利于督促出让方或被并购企业对债务先行清偿，及时发现或有和隐性债务；对于账龄较长已计提坏账的应收账款按照一定方式进行评估折价；对风险较大的债权债务直接剥离等等。这些措施将为并购后企业的未来经营管理提供良好的保障。
三是同业竞争风险。同业竞争风险主要表现为被并购企业的股东及其关联方与被并购企业经营相同或类似业务时，必然会挤占并购后企业的市场空间和相关资源，造成并购前资产评估市场法或收益法结果出现偏差，影响并购交易价格。控制该风险的主要手段就是与出让方沟通谈判，限制其并购后的经营业务，要求其将相关的营销渠道等资源一并出让。
（三）实施并购纳税筹划，降低纳税成本和风险
1．并购相关税种
在并购交易中，如果使用收益法评估结果作为确定并购交易对价的依据，对价支付方式为现金支付，在被并购企业行业市场前景看好的情况下，出让方需要缴纳的税费可能会是一笔不小的费用。相关的税种主要有增值税及附加、印花税、土地增值税、契税、企业所得税、个人所得税（对自然人股东而言）等，出让方一般会在并购交易金额中考虑并转嫁该部分纳税成本，从而对并购双方的合作基础产生影响。
2．并购背景及问题
L公司收购一家分公司部分经营性资产，资产评估方法为收益法。由于仅仅是收购部分资产而非全部资产，该收益法评估的资产价值等于被并购单位的整体价值减去未纳入并购范围的资产和负债的评估价值。
L公司收购的资产主要是土地及土地上附着的厂房、机器设备，是产生经营效益的核心资产，也是L公司进行并购的主要标的物。税法规定土地增值税是超率累进税率，当其增值额超过扣除项目金额200%时，税率达到了60%，纳税成本较高。在收益法评估确定的交易对价下，土地按照正常比例所分摊的增值额远远超过了单独出售所产生的增值，而实际上对经营效益贡献最大的是机器设备和附带的政府产能许可、销售渠道等无形资源。如果是对法人单位进行收购，那么实际支付的金额与被并购方可辨认净资产公允价值之间的差额会被确认为商誉，而商誉的产生是不会缴纳任何税款的。因此，在收购分公司部分经营性资产过程中，按照比例分摊资产增值的方式造成了土地增值税大幅上升，如果不进行筹划，可能会导致收购失败。
3．解决方案
加强与当地税务局、外部审计、律师的沟通，经税务局同意后，可采取类商誉的处理方式，使土地增值税的增值基数变更为单独作价时的土地评估值与账面价值的差额，从而降低并购产生的税负，实现并购目标。
（四）选择合理的融资方式和结构，降低并购财务成本和带息负债规模
投资并购一般涉及的交易金额较大，仅靠企业内部经营获取的资金难以满足，而且股利支付比例要求较高情况下，内部资金成本远远高于外部融资。如何选择合适的融资方式和结构，使并购财务成本最低，是并购企业首先需要考虑的问题。其次，国资委对于国有企业各行业的资产负债率和带息负债规模都有明确的控制，近年来的管控更加严格，在这一大背景下，控制带息负债成为了融资管理中需要考虑的重要因素之一。经过理论与实践结合，除银行借款以外，还可以参考的融资方式主要有：
一是充分利用上市公司的资本运作平台，如增发股票、永续债等形式增加权益融资；通过发行债券（公司债、项目债、绿色债券、可转换债券）等形式筹集低成本资金以替换外部银行的高成本资金。
二是资产证券化，以并购后的资产或项目收益为基础进行资产证券化，能够达到降低融资门槛、以并购项目流动性支持并购融资的目的。
三是利用行业或政府设立的产业并购基金。为加强行业整合力度，实现产业规模经营，行业或政府会设立专门的产业并购基金，对行业内的并购业务给予资金支持。
四是资金集中，开展“票据池”业务。大型的企业或集团一般都设有资金结算中心或财务公司，将所属单位的暂时闲置资金进行归集，可以增加资金的使用效率。票据收付量较大的单位，通过开展“票据池”业务，即收到票据入池“存入”银行，需要支付票据时以入池票据金额为限开具应付票据，能够提高票据在支付中的比例，充分利用商业信用融通资金，资金成本为银行手续费，整体测算后可能比外部银行融资的基准利率更低。
五是大型集团公司内部可设立基金公司或融资租赁公司等金融平台，通过权益性融资、发行基金、结构化融资等方式获取资金来源，向内部单位提供项目融资、售后回租等资金融通服务，从而降低整体资产负债率。
二、仍待解决的问题及思考
财务管理在并购实务中发挥的作用还有很多，其宗旨都是为了控制风险、降低成本，实现并购目标。虽然经验在不断积累，但仍有许多问题和困难有待解决。
（一）国有企业投资并购时间较长
国有企业的投资并购实施时间过长，从一定程度上给并购工作带来了压力，甚至可能会出现错失并购机会的情况。如何在满足程序合规、风险可控的条件下，适当提高投资并购效率，缩短并购时间，是当前国有企业并购需要解决的一个主要问题。
（二）并购后财务管理融合
如何对并购后的企业财务管理进行迅速、有效的融合，特别是被并购企业为民营企业的情况，是今后需要重点突破的难点之一。民营企业往往在财务管理制度、流程、合规性、工作方法和内容、会计政策和估计、企业文化与国有企业存在较大差异。另外，财务人员的结构和能力素质方面也存在较大差距。因此双方财务管理整合方式和手段的选择至关重要。
（三）投资并购中估值调整的思考
在并购协议中增加估值调整机制也是我们未来投资并购业务需要考虑的问题。估值调整机制俗称对赌协议，在企业融资时使用，由于其带有期权的性质，不当使用会成倍增加风险，从而可能产生严重的后果，因此我国资本市场上使用并不频繁。但是这一机制的根本宗旨实际上是解决被投资企业未来盈利不确定性的问题，即尽可能地实现投资交易的公平合理。收益法和市场法的资产评估方式很大程度上都依赖于评估人对未来经济、行业的预测，对于被并购企业的特殊事项也难以预计，因此，在并购双方平等互利的基础上，可以考虑把估值调整作为投资并购业务中项目价值评估的调整工具，从而有效保护并购双方的利益，促使双方达成一致。
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