传统证券分析家一直希望发现证券市场结构和运行方式的确定性规律.早在17世纪,日本的米市交易商就率先采用技术分析方法来确定价格,据说这比美国证券分析的祖师爷查尔斯・道提前了整整两个世纪.技术分析法是证券投资分析中最早被应用的方法,其理论核心是:"价格以趋势方式演变",这令其更像技术分析家对于牛顿惯性定律拙劣而又型而上学的复制品.牛顿本人在证券市场投机狂潮中遭受严重亏损之后也坦言:我能够测量天体的运动,却不能预测广大投资者的"愚蠢"行为.由此可见,与物理,化学等自然学科不同,证券分析理论应该是一门建立在小概率基础上的理论,它把证券市场,证券分析家及其证券分析从一个决定论的世界观和方法论,带入到一个崭新的概率论的世界观和方法论,从而在证券史上产生划时代的影响. 早期的金融分析实质是制度描(institution description)和经验法则的直接利用(rules of thumb).1896年,道氏发表道琼斯指数成为股票投资分析方法和理论的分水岭.在此之后,投资家们开始研究股票市场的整体运动, 个股运动与市场运动的关联性,股票市场与国民经济整体的关联性等一系列重大问题.证券投资分析的理论体系也逐渐被构建起来.
上世纪30年代的大萧条引发了人们对于证券价值的严肃思考,美国股票市场在1929年到达其顶峰,并于1933年跌至谷底,期间市场流失了其百分之九十的市值.这一时期出现了证券分析史上两本经典著作:
Graham和Dodd(1934)的《证券分析(Security Analysis),它是第一个在投资职业的领域里总结知识的努力.书中第一句话说: "这本书谨献给那些对债券价值有着专注兴趣的人们."他们认为"对于普通股的投资是一项严肃的事业,它要求对公司收入账户和报表的有序,一致和批评性的分析";作者在该书中首次提出了 "有条理地,综合和严谨地对公司收益账户和资产负债表的分析"的观点.此书被奉为投资界圣经,而Graham则被称为价值投资之父
另一本书是John B. Williams(1938)的《投资价值理论》(The Theory of Investment Va l u e),他认为"股票的内在价值可以通过贴现它的所有未来红利来获得."它详细地阐述了一种在当时还充满着神秘色彩的金融方法――贴现. 但在1970年代中期,尽管1962年版的《证券分析》那时已是CFA二级课程大纲的主题,仍有一些人认为用其中的理论为那些华尔街机构争相购买的成长股定价是不合适也行不通的.当时盛行的看法认为,若干(大约50个)增长型的大型股有着已经被证实的盈利增长记录,并极有可能继续增长,因此它们可以在任何价格上被购买.而且,由于这些股票的价格永远不会被高估,所以它们是"一次决策"股票:它们永远不必被卖出.资产组合管理成了简单的事情:买入并持有"时髦50(Nifty Fifty).在1962年版的书中,Graham和Dodd主张为增长而投入的资金应该有一个限制,因为他们认为没有理由相信高增长将会持续.许多投资者认为Graham和Dodd的方法太过保守了:1972年末,"时髦50"股票的平均市盈率为37――同期标准普尔500的平均市盈率为18.1974年末,标准普尔500下跌了46个百分点,但那些自负的成长股跌落得更多.举例来说,华特迪士尼公司的股票下跌了91%, 可口可乐公司的下跌了67%,而柯达公司的则下跌了59%.
资产组合管理显然不只是挑选那些有着最佳成长纪录的公司.相应地,新一代的学术研究者提供了一个建立在风险和收益评估基础之上的体系.证券投资分析进入科学化的发展时期,是以1952年哈里・马可维茨建立投资组合理论为标志.新一代的学术研究者提供了一个建立在风险和收益评估基础之上的体系.这些被称为"现代资产组合理论"(简记为MPT)的新理论,是以马可维茨的《资产组合选择――投资的有效分散》和威廉 夏普的《投资组合理论与资本市场》为基础的.MPT认识到投资者们必须在考虑证券增长前景的同时考虑其风险.此外,并非所有的风险都是相同的――其中的一些可以通过在资产组合中持有与其他资产关联较小的资产而被分散.MPT不仅可以作为资产组合管理的工具,也可以作为计算股息贴现和其他资产定价模型要求回报率的一个方法. 在这以后,证券分析理论逐步发展成为基础分析,技术分析,组合分析和心理分析四大流派.基础分析流派,就是通过分析上市公司的基本面,从而决定股票的买进或是卖出.基础分析法一般采用从上而下(To p-Down)的
① 参见中国证监会颁布的从业人员职业道德规范,和AIMR的从业道德准则(Code of Ethics)和职业标准(Standards
of Professional Conduct).
② 同时Benjamin Graham也是率先提倡建立证券分析师职业等级的人之一.在分析师期刊(现为金融分析师期刊)1945年1月的创刊号上,Graham概括了这个问题:"问题的关键在于,证券分析师作为一个职业,是否具有足够的职业标志使其从业者能向公众证明他们的工作是恰当合理的."意见一致地解决这个问题用了将近20年时间.1963年6月,300名左右的证券分析师参加了考试以获取注册金融分析师(CFA)的称号.CFA目前成为了这个行业全球认同度最高的执业资格标准.
分析框架,即首先进行政治分析,然后进行宏观经济形势分析,行业分析,在此基础上深入研究上市公司,以综合判断股票的投资价值与买卖时机.目前,基础分析法仍是证券投资的主要分析方法之一.而技术分析流派仅仅从证券的市场行为来分析证券的价格未来变化趋势;该流派的建立主要依靠投资者对市场运作规律的长期经验积累.组合分析流派研究的核心则是投资者如何通过选择证券来使其投资组合达到最优的收益――风险状况,这里所谓的最优,是以投资者效用最大化为标准的.心理分析流派是基于市场心理分析股价,强调市场心理是影响股价的最主要因素;例如该流派的代表人物Burton Malkiel将投机时期盛行的投资建议描绘为"空中楼阁",并指出,正是市场心理导致了建立在没有盈利能力基础的财富梦上的狂热. 在2000年,当投资者经过三次重大市场衰退的洗礼以后,开始对传统的定价方法进行改进.Stowe, Robinson, Pinto和McLeavey的《资产投资分析――定价》一书就是对这一系列努力的系统归纳,该书探索了当代的定价方法并将其运用在国际市场投资的分析中,而且书中的基本观点与Graham及Dodd测定盈利能力安全性的方法不谋而合.也正是因为以上这些原因,该书成为了最新的证券内在价值分析的必读书目. 如果从1553年成立的俄罗斯公司(Russia company)的最早的股票发行和由法国政府在1555年的Grant Parti的债券发行开始计算,那么与之相伴随的证券投资分析应当说是一个有着几百年历史的古老行业了.从最早的混合着小道消息和神秘主义的猜测开始,历经数据积累,经验研究,严谨的金融科学理论研究的反复锤炼,证券分析已经成为了一个拥有百万从业人员的巨大产业,即便是在全球金融投资非常发达的今天,它仍然整个投资行业的主要和日常工作之一.
