2008年证券资格考试资料－证券投资基金(十四)

　　第三节　积极债券组合管理
　　一、水平分析
　　水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式被称为利率预期策略，在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。
　　利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。
　　二、债券互换
　　债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。
　　一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。
　　债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分，时间成分（假设到期收益率没有变化而仅仅是由于时间变化而带来的收益）；票息因素；资本增值或损失因素；票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。
　　（一）替代互换
　　替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。例如，债券投资者持有一种期限为30年的国债A，票息率为7.00%，到期收益率为7.00%。而市场上存在国债B，其到期收益率为7.10%，而其他方面如期限、票息率等与国债A完全相同。国债B的到期收益率最终将从7.10%降到7.00%的水平。
　　替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：（1）纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长；（2）价格走向与预期相反；（3）全部利率反向变化。
　　（二）市场间利差互换
　　市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。投资者进行这种互换操作的动机，是由于投资者认为不同市场音债券的利差偏离了正常水平并以某种趋势继续运行。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。
　　市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。
　　（三）税差激发互换
　　税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同、现金流的形式、现金流的时间特征。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的者税后收益率。类似地，当资本利得税率低于利息收入税率时，面值接近的高票面利率债券可能被替换成大幅度折价出售的低票面收益率债券，这样也能够获得更高的税后收益率。
　　三、应急免疫
　　关键点是计算在当前利率下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证n年后最低组合价值。（P305例题了解一下）
　　四、骑乘收益率曲线
　　骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。
　　常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点；两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。
　　子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两级组合。
　　第四节　消极债券组合管理
　　消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。
　　指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。
　　一、指数化投资策略
　　（一）指数化的目标和动机
　　指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。
　　债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理的控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。来源：考试大
　　（二）指数的选择
　　投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。例如，在美国债券市场中，机构投资者经常使用的三种综合类债券市场指数是莱曼兄弟综合指数、所罗门兄弟投资级债券综合指数和美林国内市场指数。
　　（三）指数化的方法
　　分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。
　　优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化。
　　方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，求得追随误差方差最小化的债券组合。
　　以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当最为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用；但后者要求采用大量的历史数据。
　　（四）指数化的衡量标准　
　　指数构造中所包含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小；但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大；但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪误差。
　　（五）指数化的局限性
　　指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同；但该指数的业绩并不一定代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者的收益率需求目标。
　　与此同时，资产管理人在构造指数化组合时将面临其他的困难，其中包括：
　　（1）构造投资组合时的执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩。
　　（2）公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流动性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或者成本很高；
　　（3）总收益率依赖于对息票利息再投资利率的预期，如果指数构造机构高估了再投资利率，则指数化组合的业绩将明显低于指数的业绩。
　　（六）加强的指数化
　　加强的指数化是通过一些积极的、但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。指数规定的收益目标变为最小收益目标，而不再是最终收益目标。
　　二、满足单一负债要求的投资组合免疫策略来源：考试大
　　在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。
　　投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标收益的风险最小化。
　　为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：
　　（1）债券投资组合的久期等于负债的久期；
　　（2）投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。
　　零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。
　　三、多重负债下的组合免疫策略
　　多重负债免疫策略要求投资组合可以偿付不止一种预定的未来债务，而不管利率如何变化。与满足单一时期现金流时所采取的规避策略基本相似。
　　多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：
　　（1）债券组合的久期与负债的久期相等；
　　（2）组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广；
　　（3）债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。
　　四、多重负债下的现金流量区配策略
　　现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。没有免疫期的限制，也不承担任何市场利率风险，但成本往往较高。
　　（P310书中有错别字）
　　与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。
　　五、投资者的选择
　　（一）经过对市场的有效性进行研究，如果投资者认为市场效率较强时，可采取指数化的投资策略
　　（二）当投资者对未来的现金流量有着特殊的需求时，可采免疫和现金流匹配策略
　　（三）当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊的需求时，可采取积极的投资策略
　　实施积极的投资策略的关键在于投资者对市场利率水平的预期能力。