第十四章第四节 消极债券组合管理
消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策：一种是指数略策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。
一、指数化投资策略
(一)指数化的目标和动机
指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理的控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。
(二)指数的选择
投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。例如，在美国的债券市场中，机构投资者经常使用的三种综合类债券市场指数是莱曼兄弟综合指数、所罗门兄弟投资级债券综合指数和美林国内市场指数。
(三)指数化的方法
分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中选出能代表每一个部分的债券，_以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化，如在限定修正期限与曲度的同时使到期收益最大化。方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，并求得追随误差方差最小化的债券组合。以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当最为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用，但后者要求采用大量的历史数据。
(四)指数化的衡量标准
跟踪误差是衡量资产管理人管理绩效的指标。由于跟踪误差有可能来自于建立指数化组合的交易成本、指数化组合的组成与指数组成的差别、建立指数机构所用的价格与指数债券的实际交易价格的偏差等三个方面。指数构造中所包含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小，但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大，但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪误差。
(五)指数化的局限性
指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同，但该指数的业绩并不一定代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者的收益率需求目标。与此同时，资产管理人在构造指数化组合时将面临其他的困难，其中包括：
1．构造投资组合时的执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩。
2．公司债券或抵押支持债券可能包含大量不可流通或流动性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或者复制成本很高。
3．总收益率依赖于对息票利息再投资利率的预期，如果指数构造机构高估再投资利率，则指数化组合的业绩将明显低于指数的业绩。
(六)加强的指数化
加强的指数化是通过一些积极的但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。例如，用两种或更多的债券组合成一种新的债券，使之具有相同的修正期限，但拥有更高的曲度。
例14-7(2012年3月真题·判断题)
加强指数化债券投资策略旨在通过一些积极的、高风险的投资策略提高指数化组合的总收益。（ ）
【参考答案】×
【解析】加强的指数化是通过一些积极的但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。
二、免疫策略
(一)满足单一负债要求的投资组合免疫策略
在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标收益的风险最小化。债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。当市场利率下降时，债券价格上升带来的收益抵消再投资收益的下降导致的损失之后还有盈余；当市场利率上升时，债券再投资收益的增加在抵消债券价格下降导致的损失之后还有盈余。如果市场利率的变化使得收益率曲线形状发生改变，则与负债久期相匹配的债券投资组合就不能实现完全免疫。为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：
一是债券投资组合的久期等于负债的久期；
二是投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。
在以上两个条件与其他方面的需求确定的情况下，求得规避风险最小化的债券组合。规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴涵的再投资风险。规避风险由市场利率的波动和组合本身的风险特征构成，在无法预期利率波动的形式时，应尽量降低组合本身的风险特征。零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。在实践中，零息债券的组合收益往往要低于附息债券的组合收益，因此它要求有一个较低的目标收益率。
(三)多重负债下的现金流匹配策略
现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。这种策略没有任何免疫期限的现值，也不承担任何市场利率风险，但成本往往较高。与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。两种策略的实施成本也有高低差异。现金流匹配策略为了达到现金流与债务的配比而必须投入高于必要资金量的资金，这一部分超额资金将以保守的再投资利率进行再投资；而多重时期免疫策略中，所有的再投资收益率都假设固定在较高的目标收益率上。因此，资产管理人需要在现金流匹配策略中无法和债务流匹配的风险与多重时期免疫策略中可能较低的成本这二者之间进行权衡。
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