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第二节　投资银行的主要业务

一、投资银行业务概述

现代投资银行业务具有专业性、广泛性和创新性等鲜明特征。

投资银行业务可分为：

①证券经济活动中介类业务，这是传统的通道服务性质的业务；

②用自己的资本金或以自身为主体借来资金后进行的证券相关投资活动；

③以自身的专业机构优势接受客户委托，帮助客户进行证券相关投资。

二、证券发行与承销业务

1．证券发行承销概述

（1）证券发行与承销的含义

证券发行与承销业务是投资银行本源、基础的业务活动，也称为证券一级市场业务。

①证券发行，是指商业组织或政府组织为筹集资金，按照法律规定的条件和程序，向社会投资人出售有价证券的行为。

②证券承销，是指在证券发行过程中，投资银行按照协议帮助发行人对所发行的证券进行定价和销售的活动。

（2）证券承销的方式

承销商可以根据发行人的特点和资本市场的情况选择包销、尽力推销以及余额包销三种形式。我国证券公司承销证券，用包销或者代销方式。

①包销，即投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再出售给投资者。投资银行必须在指定的期限内，将包销证券所筹集的资金交付给发行人，承销商承担销售和价格的全部风险，如果证券没有全部销售出去，承销商只能自己“吃进”。

②代销，也称尽力推销，即承销商只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还发行人，承销商不承担发行风险。投资银行与发行人之间纯粹是代理关系，投资银行为推销证券而收取代理手续费。

③余额包销，通常发生在股东行使其优先认股权时，即需要在融资的上市公司增发新股前，向现有股东按其目前所持有股份的比例提供优先认股权，在股东按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。

【例5.3】在上市公司以增发新股融资时，现有股东按目前持有股份比例优先认购后，如果股份尚有剩余，承销商将买进剩余股票，再转售给其他投资者，则该新股发行的承销方式是（    ）。

A．全额包销

B．尽力推销

C．余额包销

D．混合推销

【答案】C

【解析】余额包销通常发生在股东行使其优先认股权时，即需要在融资的上市公司增发新股前，向现有股东按其目前所持有股份的比例提供优先认股权，在股东按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。A项，全额包销是指投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再出售给投资者。B项，尽力推销是指承销商只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，承销商不承担发行风险。

（3）首次公开发行与股权再融资

①首次公开发行（IPO）是指股票发行者次将其股票在公开市场发行销售。首次公开发行股票的业务也成为IPO业务。IPO是一家公司的证券次向投资公众发行，是股份公司由少数人持股向公众持股的转变过程。

②股权再融资（SEO）指股票已经公开上市，在二级市场流通的公司再次增发新股。

【例5.4】2014年5月22日，国内著名电商京东正式在纳斯达克市场挂牌交易，其股票发行是（    ）。

A．首次公开发行

B．股权再融资

C．定向公开发行

D．定向募集

【答案】A

【解析】股票的公开发行包括：①首次公开发行；②股权再融资。其中，首次公开发行（IPO）是指股票发行者次将其股票在公开市场发行销售。题中，京东正式在纳斯达克市场挂牌交易，其股票发行是首次公开发行。

2．首次公开发行股票的估值和定价

（1）首次公开发行股票的估值

对拟发行股票的合理估值是首次公开发行股票定价的基础。估值的方法主要有相对估值法和估值法。

①相对估值法

也称可类比上市公司估值法，将拟首发股票公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较进行估值的方法。可类比公司要选择同类公司如产业、产品、主要经营地域、增长特点、赢利能力、资金需求、周期性等。

相对估值法采用比率指标进行比较，其结果一般都是倍数。主要有P／E（市盈率）倍数估值法、P／B（市净率）倍数估值法、EV／EBIT（企业价值与利息、所得税前收益）倍数法估值法、EV／EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益）倍数估值法、EV／EBITDAR（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销、租金前收益）倍数估值法等。其中常用的是市盈率和市净率倍数估值法。

a．市盈率估值法

市盈率的计算公式是：市盈率=股票市场价格／每股收益

此处每股收益指的是每股净利润。通过市盈率倍数法估值时，首先计算出发行人的每股收益，然后根据二级市场同行业的平均市盈率、发行人的经营情况及成长性等拟定估值市盈率，然后依据估值市盈率乘以发行人的每股收益决定估值。

b．市净率估值法

市净率的计算公式是：市净率=股票市场价格／每股净资产

通过市盈净倍数法估值时，首先计算出发行人的每股净资产，然后根据二级市场同行业的平均市净率、发行人的经营情况及其净资产收益率等拟定估值市净率，然后依据估值市净率乘以发行人的每股净资产决定估值。

②估值法

估值法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以进行企业估值的方法。

估值法主要有DDM模型（股利折现模型）和DCF模型（折现现金流模型）。DCF模型又分为FCFE模型（股权自由现金流模型）和FCFF模型（公司自由现金流模型）。

【例5.5】对拟发行股票的合理估值是首次公开发行股票定价的基础。下列估值方法中，属于相对估值法的有（    ）。

A．市盈率倍数估值法

B．市净率倍数估值法

C．股利折现模型

D．折现现金流模型

E．企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益倍数估值法

【答案】ABE

【解析】除了ABE三项外，相对估值法还包括：EV／EBIT（企业价值与利息、所得税前收益）倍数估值法、EV／EBITDAR（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销、租金前收益）倍数估值法等。CD两项是估值法。

（2）首次公开发行股票的定价方式

首次公开发行定价方式是指在估值的基础上对新股定价和以一定的方式将股票销售给投资者的整个机制和过程。

根据股票供求双方在价格决定中的作用，可以将新股发行方式分为：①簿记方式；②竞价方式；③固定价格方式；④混合方式。

（3）我国的首次公开发行股票的询价制

我国A股市场从2005年初开始实现询价方式与固定价格公开认购相结合的模式。我国的询价制是结合了簿记方式和竞价方式主要特征以适合我国资本市场发展状况的一种新股定价方式。

首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格，发行人应在发行公告中说明本次发行股票的定价方式。

按照询价制的方式，我国首次股票公开发行的新股定价和配售的主要规定如下：

①首次公开发行股票，网下投资者须具备丰富的投资经验和良好的定价能力，参与报价时，应持有一定金额的非限售股份。主承销商应当对网下投资者的条件进行核查。

②首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10％。公开发行股票数量在4亿股（含）以下的，有效报价投资者的数量不少于10家；公开发行股票数量在4亿股以上的，有效报价投资者的数量不少于20家。剔除报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。

③首次公开发行股票后总股本4亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60％；发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70％。其中，应安排不低于本次网下发行股票数量的40％优先向通过公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。安排一定比例的股票向企业年金基金和保险资金配售。公募基金、社保基金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者。来源23 3网校

④首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

⑤首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，参与申购的网下和网上投资者应当全额缴付申购资金。投资者应自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。

⑥首次公开发行股票的发行人及其主承销商应当在网下发行和网上发行之间建立双向回拨机制，网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20％；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40％。网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10％。网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可回拨给网下投资者。首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商不得将网下发行部分向网上回拨，应当中止发行。

⑦首次公开发行股票在4亿股以上的，发行人及其承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。在股票定价和销售中的超额配售选择权又称“绿鞋期权”，是指发行人授予主承销商的一项选择权，其有权自主执行超过计划融资规模15％的配售新股的权力，即主承销商可以115％的数量向投资者发售，但其中15％的股票在股票发行完毕上市之日30天内推迟交付。在上市之后一个月里，主承销商可以动用这部分资金入市平抑该新股的价格波动。具体的操作是：在绿鞋期权行使期内，若市场股价高于发行价，主承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达该次募集总量15％的股票，主承销商将其配售给投资者；若市场股价低于发行价，则主承销商用超额的15％的资金从集中竞价交易市场价购进发行人股票，再配售给投资者。

【例5.6】在股票IPO中的“绿鞋期权”行使期内，若市场股价低于股票发行价，则主承销商应当做出的操作是（    ）。

A．用15％的超额资金在市场按市场价购进股票并按发行价配售给投资者

B．按发行价额外配发募集总量15％的股票并将其按原来认购比例配售给机构投资者

C．用15％的超额资金在市场按市场价购进股票并持有至股价上涨至发行价

D．按发行价额外配发募集总量15％的股票并按竞价方式销售给公众投资者

【答案】A

【解析】在绿鞋期权行使期内，若市场股价高于发行价，主承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达该次募集总量15％的股票，主承销商将其配售给投资者；若市场股价低于发行价，则主承销商用超额的15％的资金从集中竞价交易市场价购进发行人股票，再配售给投资者。

（4）股票发行监管制度

股票发行监管制度是涉及发行人发行股票的条件和标准、承销商或保荐机构承销、保荐股票的条件和要求、发行人信息披露要求、股票发行尤其是首次公开发行的核准或注册程序等一系列证券监管规定。我国股票首次公开发行的核准程序如下：

①股票发行监管核准制度的一般形式

a．审批制。是一种带有强烈计划经济和行政干预色彩的股票首次公开发行监管核准制度。

b．注册制。又称备案制或存档制，是一种市场化的股票首次公开发行监管核准制度，发行人向证券监管机构申报并公开披露法定信息资料，经过一段时间后若监管机构未提出异议，就可以发行股票而无须监管机构的批准。

c．核准制。介于审批制和注册制之间，它吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。遵循的是强制性信息披露和合规性管理相结合的原则。

②我国的股票首次公开发行监管核准制度的演变

我国的股票首次公开发行监管核准制度，其演变可以分为以下两个阶段：

a．行政审批制（1990～2000年）。该阶段股票首次公开发行完全是按照计划经济方式进行。这一阶段又分为：“额度管理”阶段（1993～1995年）和“指标管理”阶段（1996～2000年）。

b．核准制（2001年至今）。该阶段又分为：“通道制”阶段（2001年3月～2005年年底）和“保荐制”阶段（2006年1月至今）。

【例5.7】下列股票发行监管制度中，行政干预色彩浓的是（    ）。

A．审批制

B．注册制

C．备案制

D．核准制

【答案】A

【解析】股票发行监管核准制度包括：①审批制；②注册制；③核准制。其中，审批制是一种带有强烈计划经济和行政干预色彩的股票首次公开发行监管核准制度。

3．债券发行

（1）国债发行方式

1988年以前，我国国债的发行长期采用行政分配的方式。目前，凭证式国债发行完全采用承购包销的方式，记账式国债完全采用公开招标方式。

承购包销方式是由发行人和承销商通过协商签订国债承销合同。

公开招标方式是一种市场化的国债发行方式，通过投标人直接竞价来确定发行价格（或利率水平），发行人将投标人的标价自高向低排列，发行人从高价（低利率）选起，直到达到预定发行数额为止。

【例5.8】目前，我国记账式国债采用的发行方式是（    ）。

A．行政分配

B．承购包销

C．邀请招标

D．公开招标

【答案】D

【解析】公开招标方式是一种市场化的国债发行方式，通过投标人直接竞价来确定发行价格（或利率水平），发行人将投标人的标价自高向低排列，发行人从高价（低利率）选起，直到达到预定发行数额为止。目前，我国记账式国债完全采用公开招标方式。

（2）企业债券发行方式

企业债券的发行需要满足一系列的条件，发行主体须通过《企业债券管理条例》和《公司法》的资格审查；债券必须由专业信用评级机构进行信用评级；债券发行人须找到为债券发行提供担保的保证人；企业债券发行须通过额度申请和发行申报并符合我国债券上市交易的资格审查方可由承销商向债券市场投资者发售。

（3）金融债券发行方式

金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。我国发行金融债券必须是政策性银行。金融债券采用市场化招标方式进行。招标发行方式是由发行人公开招标，通过符合条件的承销商参加投标来确定发行利率或收益率，主要通过银行间债券市场发行。

4．证券私募发行

证券私募发行也称内部发行或不公开发行，是面向少数特定投资者的发行方式。私募发行的对象通常是仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。

（1）私募发行的优缺点

私募发行相对于公募发行有以下优点：①简化了发行手续；②避免公司商业机密泄露；③节省发行费用；缩短了发行时间；④发行条款灵活，较少受到法律法规约束，可以制定更为符合发行人要求的条款；⑤比公开发行更有成功的把握等。

私募发行有以下不足：①证券流动性差；②发行价格和交易价格可能会比较低，不利于筹资者；③可能被投资者操纵；④不利于企业扩大知名度等。

【例5.9】私募发行相对于公募发行的缺点有（    ）。

A．不利于企业扩大知名度

B．发行价格和交易价格可能会比较低，不利于筹资者

C．容易泄露公司商业机密

D．受到法律法规约束较多

E．可能被投资者操纵

【答案】ABE

【解析】私募发行相对于公募发行有以下优点：①简化了发行手续；②避免公司商业机密泄露；③节省发行费用；④缩短了发行时间；⑤发行条款灵活，较少受到法律法规约束，可以制定更为符合发行人要求的条款；⑥比公开发行更有成功的把握等。但私募发行也有以下不足：①证券流动性差；②发行价格和交易价格可能会比较低，不利于筹资者；③可能被投资者操纵；④不利于企业扩大知名度等。证券私募具有不同于证券公开发行方式的特点，发行人须结合自身需要选择发行方式。

（2）股票私募发行

分为股东分摊和第三者分摊两类。

①股东分摊，又称股东配股，是指股份公司按照股票面值向原有股东分配该公司新股认购权，动员股东认购，这种新股发行价格往往低于市场价格，事实上成为对股东的一种优待，如果有的股东不愿意认购，可以放弃或将认购权转让他人从而形成认购权交易。

②第三者分摊，又称为私人配股，即股份公司将新售股票分售给除股东以外的本公司职员、往来客户等与公司有特殊关系的第三者。

无论是股东分摊还是第三者分摊，由于发行对象是特定的，因而节省了委托中介机构的手续费，降低发行成本，还可以调动股东和内部员工的积极性，巩固和发展公司的公共关系。

（3）债券私募发行

①债券私募发行对象：个人投资者；机构投资者。

②私募发行方式特征：节省承销费用；节省发行时间和注册费用；不必担心发行失败；私募发行的债券一般不允许转让；债券的发行条件由发行人和投资人直接商定。

三、证券经纪业务

1．证券经纪业务概述

（1）证券经纪业务的含义

是指具备证券经纪商资格的投资银行通过证券营业部接受客户委托，按照客户要求，代理客户买卖证券的业务。此过程中，投资银行收取一定的佣金作为收入。

（2）证券经纪业务的基本要素

证券经纪业务基本要素包括委托人、证券经纪商、证券交易场所、证券交易的标的物等。

①委托人

证券经纪业务中，委托人是指依国家法律、法规的规定，可以进行证券买卖的自然人或法人。

②证券经纪商

我国证券经纪商是指在证券交易中接受客户委托、代理买卖证券并收取佣金的投资银行。证券经纪商以代理人的身份从事证券交易，与客户是委托代理关系，证券经纪商必须遵照客户发出的委托指令进行证券买卖，但证券经纪商并不承担交易中的价格风险。

【例5.10】关于证券经纪业务的说法，正确的是（    ）。

A．证券经纪商遵照客户委托指令进行证券买卖，并承担价格风险

B．证券账户中的股票账户仅可以用于买卖股票，不能买卖债券和基金

C．在交易委托中，与限价委托相比，市价委托的优点是保证及时成交

D．投资银行通过现金账户从事信用经纪业务

【答案】C

【解析】A项，证券经纪商不承担价格风险；B项，股票账户可以用来买卖债券和基金；D项，投资银行通过保证金账户从事信用经纪业务。

③证券交易场所

证券交易场所是供已发行的证券流通转让的市场，分为证券交易所和其他交易场所。

a．证券交易所（场内交易市场）

是挂牌上市证券进行交易的场所，是指在一定的场所、一定的时间、按一定的规制集中买卖已发行证券而形成的市场。证券交易所的组织形式分为会员制和公司制两种，我国采用会员制。

b．其他交易场所（场外交易市场）

是指证券交易所以外的证券交易市场，它没有固定的场所也没有正式的组织，实际上是一种通过电讯系统直接在交易所外面进行证券买卖的交易网络。

具体说来有以下几种不同形式：

Ⅰ．柜台市场，在早期，柜台市场是场外交易市场的主要形式。柜台交易市场（OTC）是在证券交易所以外的各种证券交易机构柜台上进行的股票交易市场，没有集中固定的交易场所。

Ⅱ．第三市场，又称“店外市场”，是靠交易所会员直接从事大宗上市股票交易而形成的市场。大笔交易的数量大，佣金负担高，就产生了交易所会员直接完成交易的情况。这样证券交易业务成本低，且成交迅速，其主要客户是机构投资者。

Ⅲ．第四市场，又称四级市场，是指投资者完全绕过证券商，自己相互之间直接进行证券交易而形成的市场。买卖双方只需要通过计算机系统，通过终端设备进行交易。第四市场交易成本低、成交快、保密好、具有很大潜力。第四市场的交易通常只牵涉买卖双方。有时也有帮助安排证券交易的第三方中间人参与，但不直接卷入交易过程。利用第四市场进行交易的一般都是一些大企业、大公司。

【例5.11】投资者完全绕过证券商，相互间直接进行证券交易而形成的市场，称为（    ）。

A．一级市场

B．二级市场

C．第三市场

D．第四市场

【答案】D

【解析】第四市场是指投资者完全绕过证券商，自己相互之间直接进行证券交易而形成的市场。第四市场交易成本低、成交快、保密好、具有很大潜力。第四市场的交易通常只牵涉买卖双方。利用第四市场进行交易的一般都是一些大企业、大公司。

④证券交易的标的物。所有上市交易的股票和债券都是证券交易的标的物。目前，我国证券交易的标的物可以是A股、B股、基金、债券（包括可转换债券）等。

2．证券经纪业务的特点

（1）业务对象的广泛性和价格波动性

所有上市交易的股票和债券都是证券经纪业务的对象，具有广泛性；证券经纪业务的具体对象是特定价格的证券，证券价格受到多种因素的影响，因此，证券经纪业务的对象还有价格变动性的特点。

（2）证券经纪商的中介性

证券经纪业务是一种代理活动，证券经纪商不以自己的资金进行证券买卖，也不承担交易中证券价格涨跌的风险，而是充当证券买方和卖方的代理人，因此具有中介性的特点。

（3）客户指令的权威性

委托人的指令具有权威性，证券经纪商不能自作主张，擅自改变委托人的意愿。

（4）客户资料的保密性

在证券经纪业务中，委托人的资料关系到其投资决策的实施和投资盈利的实现，关系到委托人的切身利益，证券经纪商有义务为客户保密，但法律另有约定的除外。

3．证券经纪业务的流程

（1）开立证券账户

①按照开户人的不同

按照开户人的不同，可以分为个人账户（A字账户）和法人账户（B字账户）。

a．个人投资者只能凭本人身份证开设一个证券账户，不得重复开户；

b．法人投资者不得使用个人证券账户进行交易，投资银行开展证券自营业务必须以本公司名义开立自营账户。

②按照目前上市品种和证券账户用途

按照目前上市品种和证券账户用途，可以分为股票账户、债券（回购）和基金账户。

a．股票账户可以用于买卖股票、也可用于买卖债券和基金以及其他上市证券；

b．债券账户和基金账户只能用于买卖上市债券（回购）和上市基金。

（2）开立资金账户

投资者持证券账户卡与证券经纪商签订证券交易委托代理协议，开立用于证券交易资金清算的专用资金账户。资金账户的开立意味着客户与投资银行建立了经纪关系。在多数国家，客户可以选择开设现金账户和保证金账户两种。

①现金账户

现金账户为普通，大部分个人投资者和几乎所有的大额投资者开设的都是现金账户。现金账户不能透支，客户在购买证券时必须全额支付购买金额，其所买卖的证券完全归投资者所有并支配。

②保证金账户

a．保证金账户：允许客户使用经纪人或银行的贷款购买证券。在保证金账户下，客户可以用少量的资金进行大量的证券交易，其余的资金由经纪商垫付，作为给投资者的贷款，所有的信用交易和期权交易均在保证金账户进行，成为保证金交易。

b．保证金交易：保证金交易又称虚盘交易、按金交易，就是投资者用自有资金作为担保，从银行或经纪商处提供的融资放大来进行证券交易，也就是放大投资者的交易资金。

c．信用经纪业务：投资银行通过保证金账户来从事信用经纪业务。信用经纪业务是指投资银行作为经纪商，在代理客户证券交易时，以客户提供部分现金以及有价证券担保为前提，为其代垫所需的资金或有价证券的差额，从而帮助客户完成证券交易的行为。在该业务中，投资银行不仅是传统的中介机构，还扮演着债权人和抵押权人的角色。投资银行提供信用的目的主要是吸引客户以获得更多的佣金和手续费收入。信用经纪业务主要有两种类型：融资（买空）和融券（卖空）。

d．信用经纪业务的优点：对投资者而言，通过投资银行的信用经纪业务，投资者可以及时把握投资机会，在缺少资金或证券的情况下，进行证券买卖，而不必被动等待。投资者还可以通过财务杠杆作用扩大收益，当然也使投资的风险成倍的扩大。对投资银行而言，开展信用经纪业务可以增加客户的交易量，从而增加佣金收入；对客户的融资可以获得利息收入；运用客户抵押的资金和证券可以获得利差收入。

【例5.12】在信用经纪业务中，投资银行不仅是传统的中介机构，而且还承担着（    ）的角色。

A．债务人与抵押权人

B．债权人与抵押权人

C．债务人与发行人

D．债权人与发行人

【答案】B

【解析】信用经纪业务是指投资银行作为经纪商，在代理客户证券交易时，以客户提供部分现金以及有价证券担保为前提，为其代垫所需的资金或有价证券的差额，从而帮助客户完成证券交易的行为。在信用经纪业务中，投资银行不仅是传统的中介机构，而且还扮演着债权人和抵押权人的角色。

（3）进行交易委托

①交易委托的要求

办理交易委托的手续包括投资者填写委托单和证券经纪商受理委托，这就相当于合同关系中的要约与承诺。投资者向投资银行下达买卖指令亦称为订单，就是投资者的委托。指令应包括：买卖证券的具体名称；买进或卖出的数量；报价方式；委托有效期。

②交易委托的种类

a．整数委托和零数委托

按照委托数量的不同特征，交易委托可以分为整数委托和零数委托。

Ⅰ．整数委托，是指委托买卖证券的数量为一个交易单位或者交易单位的整数倍。一个交易单位俗称“一手”。股票交易中，100股为一标准手；若是债券，则以1000元为一手。

Ⅱ．零数委托，是指投资者委托证券经纪商买卖证券时，买进或卖出的证券不足证券交易所规定的一个交易单位，目前我国只在卖出证券时才有零数委托。

b．市价委托和限价委托

按照委托价格的不同特征，交易委托可以分为市价委托和限价委托。

Ⅰ．市价委托，仅指明交易的数量，而不指明交易的具体价格，要求投资银行按照即时市价买卖。优点是将执行风险小化，保证及时成交，缺点是成交价格可能是市场上不利的价格，而且不确定，投资者必须承担不确定带来的投资风险。

Ⅱ．限价委托，是指投资者在委托经纪商进行买卖的时候，限定证券买进或卖出的价格，经纪商只能在投资者事先规定的合适价格内进行交易。优点是指令的价格风险是可以测量和可控制的，但执行风险相对较大。

（4）委托成交

①成交原则。证券交易所撮合主机对接受的委托进行合法性检验，按照“价格优先、时间优先”的原则，自动撮合以确定成交价格。

②竞价原则。竞价包括集合竞价和连续竞价。

a．集合竞价是指由交易中心将不同时点收到的订单进行积累，在一定的时刻按照一定的原则进行高低排队，终得到的成交量时的价格为竞价结果。在我国开盘价是集合竞价的结果，竞价时间9：15～9：25，其余时间进行连续竞价。

b．连续竞价发生在交易日的各个时点上，投资者在做出买卖决定后，向经纪商发出买卖委托，经纪商将买卖订单输入交易系统，交易系统根据市场上已有的订单进行撮合，仍然根据竞价规制，如果发现与之匹配的订单，即刻可成交。连续竞价的成交价格决定原则是：买进申报与卖出申报相同；买入申报价格高于市场即时的卖出申报价格时，取即时卖出的申报价格；卖出申报价格低于市场即时的买入申报价格时，取即时买入申报价格。

【例5.13】我国证券交易市场开盘价遵照的竞价原理是（    ）竞价。

A．时间

B．连续

C．协商

D．集合

【答案】D

【解析】竞价包括集合竞价和连续竞价。在我国开盘价是集合竞价的结果，竞价时间9：15～9：25，其余时间进行连续竞价。

（5）股权登记、证券存管、清算交割交收

①股权登记。发行公司委托专门的登记机构建立其所有股东的名册，并在每一次股权转让行为发生后进行变更登记。

②证券存管。是指在交易过户、非交易过户、分红派息、账户挂失等变更中实施的财产保管制度。

③清算与交割交收。清算与交割交收统称为证券结算。证券结算是在每一个交易日对每个经纪商成交的证券数量与价款分别予以轧抵，对证券和资金的应收或应付净额进行计算的过程。清算后买卖双方在事先约定的时间内履行合约，钱货两清。这期间证券的收付称为交割，资金的收付称为交收。证券结算主要有两种结算方式：净额结算和逐笔结算。

a．净额结算，又称为差额结算，就是在一个结算期内，对每个经纪商价款的结算只计其各笔应收、应付款项相抵之后的净额，对证券的结算只计每一种证券应收、应付相抵后的净额。优点是可以简化操作手续，提高结算效率。但应该注意的是，结算价款时，同一结算期内发生的不同种类的证券买卖价款可以合并计算，但不同结算期发生的价款不能合并计算；结算证券时，只有在同一清算期内且同一证券才能合并计算。

b．逐笔结算，是指对每一笔成交的证券及相应价款进行逐笔结算，主要是为了防止在证券风险特别大的情况下净额结算风险积累情况的发生。

四、并购业务

1．并购的含义

（1）狭义的并购

企业并购通常被称为兼并与收购。在狭义上，兼并与收购是两个概念，其区别主要表现在两者的法律后果不同。

①兼并

兼并是一家企业对另一家企业的合并或吸收行为，至少一家企业法人资格消失。企业兼并是指在市场竞争机制的作用下，被兼并企业将企业产权有偿让渡给兼并企业，兼并企业实现资产一体化，同时取消被兼并企业法人资格的一种经济行为。

②收购

收购是企业控制权的转移，二者之间只形成控制与被控制的关系，两者仍然是各自独立的企业法入。并购完成后，并购方与目标方有三种结果：吸收合并、新设合并和控股。

a．吸收合并

又称存续合并，是一个或几个公司并入一个存续公司的商业交易行为。存续合并具有如下特点：在存续合并中，存续公司获得消失公司的全部业务和资产，同时承担各消失公司的全部债务和责任。消失公司的股份需转换成存续公司或其他公司的股份、债务或其他有价证券，或全部或部分地转换成现金或其他财产。即A公司兼并B公司A公司保留存续（称为兼并公司），B公司解散（并入A公司，称为被兼并公司），丧失法人地位，用公式表示就是A+B=A。

b．新设合并

新设合并是两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个新法人（新设公司），原合并各方法人地位都消失。新设合并有如下特点：在新设合并中，参与合并的公司都全部消失，因而称消失公司，重新设立的公司或称新设立的公司获得消失公司的全部财产并承担它们的全部债务和其他责任。每个消失公司的股票或股份转化成新设公司股票、股份、债务或其他证券，或全部或部分地转换成现金和其他财产。用公式表示就是A+B=C。

c．控股

控股与被控股关系是A公司通过收购B公司股权的方式，掌控B公司的经营管理和决策权，但A公司与B公司仍旧是相互独立的企业法人。

③兼并与收购的区别

a．在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。

b．兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。

c．兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。

在运作中，兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

（2）广义的并购

从广义看，并购实际上是通过资本市场对企业进行一切有关资本经营和资产重组形式的代称，主要形式如下：

①扩张。包括兼并与收购、收购。

②售出。包括分立、子股换母股、完全析产分股、资产剥离、股权切离。

③公司控制。包括溢价购回、停滞协议、反接管条款、代表权争夺。

④所有权结构变更。包括交换发盘、股票回购、转为非上市公司、杠杆收购、管理层收购。

【例5.14】所有权结构变更属于广义的并购范畴。下列并购方式中，属于所有权结构变更的有（    ）。

A．交换发盘

B．股权切离

C．股票回购

D．杠杆收购

E．溢价购回

【答案】ACD

【解析】所有权结构变更包括：①交换发盘；②股票回购；③转为非上市公司；④杠杆收购；⑤管理层收购。

2．并购的基本类型

（1）按并购前企业间的市场关系

①横向并购

并购企业的双方或多方原属同一产业、生产或经营同类产品，并购使得资本在同一市场领域或部门集中时，称为横向并购。这种并购的主要目的是扩大市场规模或消灭竞争对手，确立或巩固合业在行业内的优势地位。

②纵向并购

纵向并购是并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段，是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。

③混合并购

混合并购是同时发生横向并购和纵向并购，并购双方或多方是属于无关联产业的企业，对处于不同产业领域、不同产品市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购的并购方式，通常发生在某一产业的企业企图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。

【例5.15】发生在同一产业、生产或经营同类产品的企业之间的并购是（    ）并购。

A．纵向

B．横向

C．混合

D．垂直

【答案】B

【解析】按并购前企业间的市场关系，并购可分为：①横向并购，并购企业的双方或多方原属同一产业、生产或经营同类产品；②纵向并购，并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段；③混合并购，是同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于无关联产业的企业，是对处于不同产业领域、不同产品市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。

（2）按并购的出资方式

①用现金购买资产

是指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的资产，以实现对目标公司的控制。并购方筹集足额的现金购买目标方全部资产，使目标方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。

②用现金购买股票

是指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的股票，以实现对目标公司的控制。一旦拥有目标公司大部分或者全部股本，目标公司就被并购了。

③用股票购买资产

是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以交换目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。

④用股票交换股票（交换发盘）

又叫“换股”，是指并购公司采取直接向目标公司的股东增加发行本公司的股票，以新发行的股票交换目标公司的股票。特点是无须支付现金，不影响并购的现金流状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对目标公司的控制权，这也是常用的并购方式。

（3）按收购的动机

①善意收购

又称“白衣骑士”，是指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，愿意给目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在相互认可的基础上通过谈判达成收购条件的一致意见，协商制订收购计划而完成收购活动的并购方式。

a．优点：有利于降低并购行为的风险与成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标公司主动向并购公司提供必要的资料；可以避免目标公司的抗拒而带来额外的支出。

b．缺点：并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作；漫长的协商、谈判过程也可能使并购行为丧失其部分价值。

②恶意收购

又称“黑衣骑士”，是指收购公司首先通过秘密收集被收购的目标公司分散在外的股票等非公开手段对之进行隐蔽而有效的控制，然后在事先未与目标公司协商的情况下突然提出收购要约，使目标公司终不得不接受苛刻的条件把公司出售。

a．特点：恶意收购中，收购公司通常要以高于目标公司股票市场价格来收购目标公司的股票（一般要高20％～50％）；进行恶意收购，往往要遇到目标公司董事会的反对或反击，因而收购公司通常是直接向目标公司的股东发起收购要约，即向目标公司的股东提出收购其部分或全部股票的现金报价，也可能是现金和本公司证券的联合报价。

b．优点：并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益；并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本。

c．缺点：恶意收购通常无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难；会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍；恶意收购的风险较大，要求并购公司制定严密的收购行动计划并严格保密、快速实施；恶意收购易导致股市的不良波动，甚至影响企业发展的正常秩序，各国政府都对恶意收购予以限制。

【例5.16】收购公司首先通过秘密收集被收购的目标公司分散在外的股票等非公开手段对之进行隐蔽而有效的控制，然后在事先未与目标公司协商的情况下突然提出收购要约，使目标公司终不得不接受苛刻的条件把公司出售的并购方式被称为（    ）。

A．杠杆收购

B．要约收购

C．白衣骑士

D．黑衣骑士

【答案】D

【解析】善意收购又称为“白衣骑士”，是指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，愿意给目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在相互认可的基础上通过谈判达成收购条件的一致意见，协商制定收购计划而完成收购活动的并购方式。恶意收购又称为“黑衣骑士”，是指收购公司首先通过秘密收集被收购的目标公司分散在外的股票等非公开手段对之进行隐蔽而有效的控制，然后在事先未与目标公司协商的情况下突然提出收购要约，使目标公司终不得不接受苛刻的条件把公司出售。

（4）按持股对象针对性

①要约收购

是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。公开收购要约要写明收购价格、数量以及要约期间等收购条件。

②协议收购

是指由收购人和上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，由公司股票的持有人向收购者协议转让股票，收购人则按照协议条件支付资金，达到收购的目的。

（5）按收购融资渠道

①杠杆收购（LBO）

是指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。经常采用的形式是收购公司先成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”，而空壳公司以其自身少量的资本以及未来买下的目标公司的资产和收益为担保来进行举债，比如通过发行高利率风险债券即“垃圾债券”来筹资。由此形成的巨额债务由未来被买下的目标公司的资产及收益来偿还。这种以目标公司资产及收益作保证的筹资，标志着债务观念的根本转变。只要目标公司的财务能承担如此规模的债务，则筹资如此规模的债务收购目标公司就不会有大的清偿风险，这种举债与收购公司本身资产多少没有什么关系，而与目标公司的财务能力和未来收益有关。

特点是只需少量的资本即可进行收购，小公司也可以通过杠杆收购大公司，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。

②管理层收购（MBO）

作为杠杆收购的一种，管理层收购是指公司经理层利用借贷资本收购本公司股权的行为。通过收购，企业经营者变成了企业所有者，企业管理层集所有权与经营权于一身。在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层对本公司的实际经营情况为清楚，如果他们一致认为本公司有发展潜力值得看好，会成立一家新公司通过大量举债筹资（未来可以用持股所得的分配收益分期偿还该笔认购款），然后对目标公司股份的股票进行收购。

a．MBO顺利实施的条件是：卖者愿意卖；买者愿意买；买者有能力买。

b．适合MBO的企业应该具备的特点是：良好的经营团队，产品需求稳定，现金流稳定，有较大的管理效率提升空间，有高价值资产，有高贷款能力等。

c．MBO融资渠道主要有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金、担保融资等。

d．MBO价格确定方法有：贴现现金流量法（DCF模型）、经济增加值法（EVA）和市盈率法等。

3．投资银行在企业并购中的作用

（1）现代投资银行的业务能力

现代投资银行的业务能力包括以下几个方面：

①良好的产业分析能力；

②强大的金融产品配销能力；

③敏锐的经济、社会与政治动向的研判能力；

④丰富的金融知识和应变能力；

⑤正确的设计及执行投资机会的能力；

⑥专业的会计、税务与法律方面的知识能力。

（2）投资银行在并购中发挥作用的必要性

企业并购是一项极其复杂的交易过程，这其中会碰到诸如并购价格的确定、并购方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，且由于企业本身情况的多样性和复杂性，不同企业的结构设计也不一样，所以不会形成某种既定的规范和流程。因此，必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计、条件谈判、重组规划等高度专业化的工作，而这种高度专业化的服务工作在西方国家一般是由投资银行去组织完成的。在并购中，并购方和目标方分别聘用投资银行作为自己的并购顾问机构。

五、自营证券投资和私募股权、风险投资

1．自营证券投资

投资银行从事证券自营业务是以自有资金和合法筹集的资金，用自己名义开设的证券账户，限于买卖依法公开发行的或者证券监督管理机构认可的证券，以赚取证券买卖差价为公司自身获利的证券交易行为。

2011年4月，中国证监会发布了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，按此规定，我国证券公司从事证券自营业务，可以买卖的证券范围是：

①已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券，包括股票、债券、权证和证券投资基金等。

②已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券。

③已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券。主要包括政府债券、国际开发机构人民币债券、央行票据、金融债券、短期融资券、公司债券中期票据和企业证券。

④经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券，主要包括开放式基金、证券公司理财产品等。

证券公司可以设立子公司进行上述品种以外的金融产品等投资。注册资本金不低于1亿人民币，净资本不低于5000万元人民币，并经中国证监会批准经营证券自营的证券公司才能从事证券自营业务。

2．私募股权和风险投资

（1）私募股权投资

是指通过非公开形式募集资金，主要对非上市企业但不限于非上市企业的股权投资，涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，以及上市后的私募投资（PIPE）等。私募股权投资在交易实施中考虑了通过上市、并购、管理层回购和清算等方式退出获利机制。

（2）风险投资

风险投资与私募股权投资机制相同，只是它特指对企业发展初创期或者企业类型主要是高技术开发领域的蕴藏着较大风险的股权投资。

（3）我国对私募股权和风险投资的相关规定

近年来，私募股权和风险投资已成为全球各大投资银行的重要业务之一。私募股权和风险投资主要以成立私募股权和风险投资基金为载体进行投资，但也可以采取不成立基金直接投资方式。2011年7月，中国证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，表明我国证券公司可以以直接投资方式从事私募股权和风险投资。该文件规定证券公司开展直接投资业务应当设立子公司（以下称直投子公司），由直投子公司开展业务。直投子公司从事的与私募股权和风险投资相关的投资业务有：

①使用自有资金对境内企业进行股权投资；

②为客户提供股权投资的财务顾问服务；

③设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资。

六、资产管理

1．资产管理业务概述

资产管理业务是投资银行作为资产管理人，接受客户委托，按照资产管理合同约定的方式、条件、要求和限制，对客户资产进行证券相关投资运作，为客户提供证券投资管理服务的行为。投资银行以收取投资管理服务获取收益。

2．资产管理业务的发展

从20世纪70年代开始，资产管理业务已逐渐成为全球著名投资银行重要的业务，并且业务类型繁多，占这些投行总收入比例较高；目前一般至少达20%。我国证券公司的该项业务刚起步，业务类型单一，贡献收入比例也很低。

3．我国证券公司可以从事的客户资产管理业务

中国证监会在2013年6月发布了新修订的《证券公司客户资产管理业务管理办法》，规定证券公司可以从事的客户资产管理业务有：

①为单一客户办理定向资产管理业务；

②为多个客户办理集合资产管理业务；

③为客户办理特定目的的专项资产管理业务。

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