第三节 证券市场理论
在市场机制的作用下,证券市场自发地对各种证券的风险与收益进行报考调整最终实现风险和收益的均衡状态,并由此产生了证券市场理论。
一、风险与收益的一般关系
对于每项资产,投资者都会因承担风险而要求获得额外的补偿,其要求的最低收益率应该包括无风险收益率与风险收益率两部分。因此,对于每项资产来说,所要求的必要收益率可以用以下的模式来度量:
必要收益率=无风险收益率+风险收益率
式中,无风险收益率(通常用Rf表示)是纯利率与通货膨胀补贴率之和,通常用短期国债的收益率来近似的替代;风险收益率则表示因承担该项资产的风险而要求获得的额外补偿,其大小则视所承担风险的大小以及投资者对风险的偏好而定。
风险收益率可以表述为风险价值系数(b)与标准离差率(V)的乘积。即:
风险收益率=b×V
因此
必要收益率(R) = Rf+b×V
风险价值系数的大小取决于投资者对风险的偏好,对风险的态度越是回避,风险价值系数的值也就越大;反之则越小。标准离差率的大小则由该项资产的风险大小所决定。
二、资本资产定价模型
(一)资本资产定价模型(CAPM)
1.资本资产定价模型的基本原理
资本资产定价模型的主要内容是分析风险收益率的决定因素和度量方法,其核心关系式为:
R=Rf+β×(Rm一Rf)
式中,R表示某资产的必要收益率;β表示该资产的系统风险系数;Rf表示无风险收益率,通常以短期国债的利率来近似的替代;Rm表示市场平均收益率,通常用股票价格指数的平均收益率来代替。
公式中的(Rm一Rf)称为市场风险溢酬,它是附加在无风险收益率之上的,由于承担了市场平均风险所要求获得的补偿,它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度。对风险的平均容忍程度越低,越厌恶风险,要求的收益率就越高,市场风险溢酬就越大;反之,市场风险溢酬则越小。
某项资产的风险收益率是该资产的β系数与市场风险溢酬的乘积。即:
风险收益率=β×(Rm一Rf)
2.证券市场线(SML)
如果把资本资产定价模型核心关系式中的系统风险系数(β)看作自变量,必要收益率(R)作为因变量,无风险利率(Rf)和市场风险溢酬(Rm一Rf)作为已知系数,那么这个关系式在数学上就是一个直线方程,叫做证券市场线,即关系式R=Rf+β×(Rm一Rf)所代表的直线。该直线的横坐标是β系数,纵坐标是必要收益率。
证券市场线上每个点的横、纵坐标分别对应着每一项资产(或资产组合)的系统风险系数和必要收益率。因此,任意一项资产或资产组合的系统风险系数和必要收益率都可以在证券市场线上找到对应的一点。
3.资产组合的必要收益率
资产组合的必要收益率也可用证券市场线来描述:
资产组合的必要收益率=Rf+βp×(Rm一Rf)
式中,βp是资产组合的系统风险系数。
(二)资本资产定价模型的应用
1.证券市场线对证券市场的描述
市场风险溢酬(Rm一Rf)反映的是市场整体对风险的偏好,如果风险厌恶程度高,则市场风险溢酬的值就大,那么当某项资产的系统风险水平(用β表示)稍有变化时,就会导致该项资产的必要收益率以较大幅度变化;相反,如果多数市场参与者对风险的关注程度较小,那么资产的必要收益率受其系统风险的影响则较小。
当无风险收益率上涨而其他条件不变时,所有资产的必要收益率都会上涨同样的数值;反之,当无风险收益率下降且其他条件不变时,所有资产的必要收益率都会下降同样的数值。
2.证券市场线与市场均衡
资本资产定价模型认为,证券市场线是一条市场均衡线,市场在均衡的状态下,所有资产的预期收益都应该落在这条线上。也就是说,在均衡状态下,每项资产的预期收益率应该等于其必要收益率,其大小由证券市场线的核心公式来决定。
由于在资本资产定价模型的理论框架下,假设市场是均衡的,因此资本资产定价模型还可以描述为:
预期收益率=必要收益率=Rf+β×(Rm一Rf)