五、证券投资顾问的业务模式与流程管理
(一)证券公司提供证券投资顾问增值服务的基本模式与流程管理
证券公司在证券经纪服务基础上，向经纪客户提供证券投资顾问增值服务。证券公司总部建立投资顾问服务管理部门或者服务中心，证券营业部建立投资顾问服务团队。按照公司总部和证券营业部分工侧重不同，主要有两种组织管理方式。一是侧重在公司总部实现服务产品化，服务产品标准化程度较高，证券营业部的投资顾问服务团队基于公司总部的平台和资源，针对客户的具体需求提供具体的服务产品。二是注重发挥证券营业部自主服务能力。
证券公司探索形成的证券投资顾问业务流程主要有四个环节：(1)服务模式的选择和设计。根据客户的需求和特征，选择和设计个性化或者标准化的顾问服务模式。(2)客户签约。了解客户情况，评估客户的风险承受能力，为客户选择适当的投资顾问服务或产品，告知客户服务内容、方式、收费以及风险情况，由客户自主选择是否签约。(3)形成服务产品。公司总部或者证券营业部的投资顾问团队根据证券研究报告以及其他公开证券信息，分析证券投资品种、理财产品的风险特征，形成具体的投资建议或者标准化顾问服务产品，提供给直接面对客户的投资顾问服务人员。(4)服务提供。投资顾问服务人员通过面对面交流、电话、短信、电子邮件等方式向客户提供投资建议服务。
(二)证券投资咨询机构提供证券投资顾问服务的基本模式
证券投资咨询机构探索投资顾问业务主要有两种模式：一是与客户签订投资顾问服务协议，按照协议约定提供投资顾问服务。少数证券投资咨询机构开始探索为信托公司发行的信托计划提供投资组合管理建议服务。二是与证券公司(证券营业部)合作，为证券公司的客户提供有针对性的咨询顾问服务，直接从客户收取服务报酬或者从证券公司取得服务收入。
(三)证券投资咨询机构以软件工具、终端设备等为载体提供证券投资建议服务行为
目前，一些证券咨询软件具有提示买卖时点、选择具体股票等服务功能，是一种证券投资辅助决策工具。《证券投资顾问业务暂行规定》明确，以软件工具、终端设备等为载体，向客户提供投资建议或者类似功能服务的，应当执行该规定各项规范要求，相应纳入证券投资顾问业务管理。
证券投资顾问业务是证券投资咨询业务的一种基本形式，经营此类证券咨询软件工具、终端设备的机构应当取得证券投资咨询业务资格。同时，《证券投资顾问业务暂行规定》提出以下特殊规范要求：客观说明软件工具、终端设备的功能，不得对其功能进行虚假、不实、误导性宣传；揭示软件工具、终端设备的固有缺陷和使用风险，不得隐瞒或者有重大遗漏；说明软件工具、终端设备所使用的数据信息来源；表示软件工具、终端设备具有选择证券投资品种或者提示买卖时机功能的，应当说明其方法和局限。
六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系
(一)证券投资顾问业务与证券经纪业务的差异和边界
1．证券经纪业务与证券投资顾问业务具有不同的要素和功能。证券经纪业务的基本要素是市场席位进入、账户管理、结算清算，包括接受开户、接收下单、传递交易、验资验股、参与撮合等系列过程，以及客户资金和证券的存管、清算、交收等事项，其功能是帮助客户完成交易并保障证券交易通畅。证券投资顾问业务的基本要素是提供证券投资建议、收取服务报酬，其功能是辅助投资者进行投资决策，帮助客户实现资产增值。
2．证券经纪业务与投资顾问业务的边界问题。证券经纪、投资顾问是券商向投资者提供的两种基本证券服务，两者联系紧密，实践中可以一篮子提供，但立法上需要界定行为边界和相应责任。对于券商提供与证券经纪业务密切相关的投资顾问服务，但不为此投资顾问服务行为收取专门服务报酬的情形(即仅收取经纪佣金而没有约定佣金中包含顾问服务费用)，美国《l940年投资顾问法》在投资顾问的定义中将其排除，归为证券经纪业务。我国香港相关规定明确，证券经纪商提供与证券经纪业务密切相关的投资顾问服务，但不为此顾问服务行为收取特别报酬的，不需要在证券经纪牌照的基础上再取得证券投资咨询牌照。
3．证券经纪服务与投资顾问服务的融合情形。实践中，证券经纪服务和投资顾问服务在收费上会有融合。约定佣金中包含顾问服务报酬，是间接获取投资顾问服务收人的一种普遍方式。如自20世纪80年代，美国券商探索出两种服务账户：一是基于固定费用的账户，与客户约定提供经纪交易、投资建议等服务，每年收取固定佣金报酬；二是基于客户资产收费的账户，与客户约定提供经纪交易、财富管理等服务，按客户账户资产净值的一定比例收取报酬。两种账户是否属于提供投资顾问服务在美国曾有较大争议。据了解，目前美国证券交易委员会(SEC)仍将两种账户纳入投资顾问业务范畴管理。这两种账户反映了证券经纪服务和投资顾问服务融合的情形。
4．《证券投资顾问业务暂行规定》规定，证券公司从事证券经纪业务，附带向客户提供证券及证券相关产品投资建议服务，不就该项服务与客户单独作出协议约定、单独收取证券投资顾问服务费用的，其投资建议服务行为参照执行本规定有关要求。实践中，这种证券经纪业务附带免费投资建议服务，应当参照遵循《证券投资顾问业务暂行规定》中的适当服务、投资建议具有合理依据、提供研究支持、风险提示等规范要求。另外，基于当前证券公司以差别佣金等方式收取证券投资顾问服务报酬的探索实践，《证券投资顾问业务暂行规定》提出，证券公司、证券投资咨询机构应当按照公平、合理、自愿的原则，与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采用差别佣金等其他方式收取服务费用。
(二)证券投资顾问与证券经纪人具有不同的法律定位
根据《证券经纪人管理暂行规定》，证券经纪人是指接受证券公司的委托，代理其从事客户招揽和客户服务等活动的证券公司以外的自然人：经纪人的客户服务限于向客户传递由证券公司统一提供的研究报告及证券投资有关的信息。
证券经纪人不是证券公司的正式员工。证券投资顾问是证券公司、证券投资咨询机构中取得证券投资咨询执业资格、向客户提供证券投资顾问服务的正式员工。证券投资顾问要了解客户需求，评估客户风险承受能力，提供有针对性的顾问建议服务。
证券经纪人拓展服务范围，提供证券投资顾问服务，应当加入一家具备证券投资咨询业务资格的证券公司或者证券投资咨询机构，成为证券公司或者证券投资咨询机构的正式员工，并通过所在机构取得证券投资咨询执业资格。
(三)发布证券研究报告与证券经纪业务的关系
证券研究报告的功能是向客户提供证券估值和投资评级等投资分析意见，是证券公司维护客户、帮助客户实现账户增值的重要手段。发布证券研究报告与证券经纪业务在立法或者规则上相互独立。在实践操作中，两者存在紧密联系。
从境外证券市场的情况看，研究报告是券商服务专业机构客户的基本手段。如国际投资银行对机构客户的服务主要采取“研究报告+机构客户销售+交易通道”的模式。研究报告由国际投资银行的投资分析师基于独立的立场撰写制作，发送给客户；机构客户销售人员属于投资顾问人员，负责与机构客户交流或者转述已发布研究报告的观点。研究报告同时发送给公司的其他投资顾问团队，由投资顾问团队转化为具体的投资建议，提供给公司经纪客户中约定提供投资顾问服务的客户。
“研究报告+机构客户销售+交易通道”模式，可以方便地为客户提供综合的一站式服务，但需要合理区分客户支付的研究服务报酬和交易通道服务报酬，使客户明白消费并明确责任，规范行为，保护投资者权益。据了解，英国金融服务监管局规定，证券经纪商应当向客户披露佣金中证券经纪和研究服务支出的金额和比例。但在形式上，很多国际投资银行仍然将研究部门作为成本中心，将佣金收人中的一部分作为研究成本开支。
从境内证券公司的实践看，随着基金等机构投资者的发展壮大及其对研究报告需求的增长，证券公司的研究报告逐渐具备市场价值，研究报告成为证券公司服务专业机构客户的基本手段。
证券公司依靠研究报告维护机构投资者，并约定专业机构客户的交易佣金中包含提供研究报告服务的报酬。
七、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券资产管理业务的关系
(一)证券投资顾问业务与证券资产管理业务的关系
证券资产管理业务的基本特征是接受客户全权委托，管理客户的资产。《证券投资顾问业务暂行规定》将证券投资顾问业务界定为，证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。
向客户提供投资顾问服务与定向资产管理服务(账户全权委托)时，均是基于客户利益的立场，帮助客户实现资产增值。从我国证券公司的实践看，证券公司探索证券投资顾问服务，主要依托经纪业务，多采取差别佣金方式收取服务报酬；部分证券公司探索单独收取投资顾问服务费用，或者将部分高端客户发展成定向资产管理客户。随着证券服务深化和经验积累，证券公司也可能会选择依托资产管理部门提供证券投资顾问服务，基于客户的具体需求，向客户提供定向资产管理或者投资组合管理建议服务(投资顾问服务)。在这种情况下，提供证券投资顾问服务的人员也应当取得证券投资咨询执业资格，注册为证券投资顾问。
对于证券投资咨询机构而言，我国《证券法》第171条明确规定，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，不得代理委托人从事证券投资。因此，目前证券投资咨询机构从事定向资产管理业务存在实质法律障碍。
(二)发布证券研究报告业务与证券资产管理业务的关系
发布证券研究报告业务与证券资产管理业务之间存在利益冲突。如研究部门将证券研究报告的内容和观点优先提供给资产管理部门，再向外部客户发送；资产管理部门根据持股情况，为拉高股价的需要，要求研究部门出具有利的证券研究报告。这两种行为违反公平性原则。因此，发布证券研究报告业务应当与证券资产管理业务严格隔离。证券公司的研究部门将资产管理部门作为证券研究报告的发布对象时，应当将资产管理部门作为普通客户对待，通过研究报告发布系统或者电子邮件等其他方式，向客户、资产管理部门同时发送证券研究报告。
《发布证券研究报告暂行规定》对防范发布证券研究报告与证券资产管理业务之间的利益冲突作出规定。第6条规定，从事发布证券研究报告业务的相关人员，不得同时从事证券自营、证券资产管理等存在利益冲突的业务；公司高级管理人员同时负责管理发布证券研究报告业务和其他证券业务的，应当采取防范利益冲突的措施，并有充分证据证明已经有效防范利益冲突。第ll条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当公平对待证券研究报告的发布对象，不得将证券研究报告的内容或者观点，优先提供给公司内部部门、人员或者特定对象。第14条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布证券研究报告谋取不当利益。
八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
(一)证券投资顾问业务与财务顾问、证券承销保荐业务的关系
《证券法》第l25条规定，证券公司经核准可以从事证券投资咨询，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等证券业务；第169条规定，投资咨询机构、财务顾问机构从事证券服务业务，须经国务院证券监督管理机构批准。根据《证券法》的规定，证券投资咨询和财务顾问业务应当分开管理。
财务顾问主要为企业融资及相关企业改制、并购、资产重组等活动提供方案设计、交易估值、提出专业意见等专业服务，服务对象为企业、上市公司等。证券业内通常将财务顾问业务纳入投资银行业务范畴。中国证监会《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》对上市公司并购重组财务顾问业务作出规范。投资顾问是向投资者提供证券投资建议服务。两者的服务对象、服务内容有本质差异，业务行为应当分别规范。由于与上市公司有关的财务顾问业务活动涉及重大非公开信息和内幕信息，从防范内幕交易和利益冲突出发，财务顾问业务与证券投资顾问业务应当严格隔离。
(二)发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
同时，从防范内幕交易和利益冲突的角度，证券投资顾问也应当与证券承销保荐业务严格隔离，防止证券投资顾问人员滥用证券承销保荐业务所涉及的重大非公开信息。
向客户发布证券研究报告行为与证券承销保荐、上市公司并购重组财务顾问业务可能存在利益冲突，主要体现在：研究部门为配合证券公司、证券投资咨询机构争取或招揽投资银行项目，许诺出具有利于发行人或上市公司的研究报告；投资银行部门审阅研究报告，影响研究报告独立、客观性；研究部门滥用公司投资银行项目涉及的非公开信息；研究部门为配合公司的投资银行项目，如为了维护上市公司股价的需要，发布具有倾向性的证券研究报告。从防范利益冲突和内幕交易出发，这些行为应当在制度上予以禁止，发布证券研究报告业务应当与证券承销保荐、财务顾问业务实现信息隔离。
另一方面，实践中研究部门会为公司的证券承销保荐、财务顾问项目提供行业研究、公司估值、撰写投资价值研究报告等研究支持，但是，相关研究人员必须在履行跨越隔离墙程序，并且在相关业务部门和合规管理部门的合规监控下，才能阶段性参与具体证券承销保荐、财务顾问项目的研究工作。
为了防范发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务之间的利益冲突，中国证监会《发布证券研究报告暂行规定》作出以下规定：一是明确证券公司、证券投资咨询机构采取有效措施，保证制作发布证券研究报告不受证券发行人、上市公司等利益相关者的干涉和影响。二是强调证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布证券研究报告谋取不当利益。三是明确证券分析师因公司业务需要，阶段性参与公司证券承销保荐、财务顾问等业务项目时的跨越隔离墙管理要求，强调证券分析师不得利用公司证券承销保荐、财务顾问等业务项目的非公开信息发布证券研究报告。四是要求从事证券研究报告业务，同时从事证券承销与保荐、上市公司并购重组财务顾问业务的证券公司、证券投资咨询机构，按照独立、客观、公平的原则，建立健全发布证券研究报告静默期制度和实施机制。
防范发布研究报告与投资银行业务之间的利益冲突，也是境外资本市场规范发布研究报告行为的重点。美国安然事件后，针对分析师参与投资银行项目所暴露出的利益冲突问题，美国证券交易委员会(SEC)授权全美证券商协会制定(2711规则》，规范投资分析师参与投资银行项目行为。主要措施包括：
(1)禁止投资银行人员影响投资分析师独立撰写研究报告，影响或控制分析师的考核和薪酬；(2)禁止投资银行人员审查或者批准发布研究报告；(3)非研究部门人员与研究人员的交流必须通过合规部门；(4)券商不得基于具体投资银行项目，向投资分析师支付薪酬；(5)分析师不能参与投资银行项目投标等招揽活动；(6)禁止投资分析师直接或间接参加投资银行服务交易相关的路演活动，或者在投资银行部门人员在场的情况下与当前或潜在投资银行客户进行交流；(7)禁止投资银行人员直接或间接指导投资分析师参与投资银行服务营销或客户招揽活动，或者指导分析师与投资银行客户进行交流。
我国香港特别行政区的相关规则对规范投资银行与证券研究的关系有以下主要措施：(1)禁止分析师向投资银行部门报告；(2)禁止将分析师的薪酬与具体的投资银行交易挂钩；(3)禁止投资银行部门审查研究报告及其观点；(4)分析师不得参与投资银行交易推介活动，如项目投标、项目路演等。
