证券从业资格考试《市场基础知识》精讲第八章

　　第八章周边国家和地区近年证券市场风险案例介绍
　　每一个新兴市场在其发展过程中都不可避免地遇到这样或那样的问题，尤其是我国证券市场在十几年的时间内走完了发达国家证券市场几十年，甚至上百年才走完的道路，快速发展同时不得不需要面对和解决各种各样有“中国特色”的问题。但是市场的“后起性”使我们能够通过分析周边国家和地区近年证券市场风险产生的背景、过程、后果和原因等，让投资者清醒的认识到股票市场出现泡沫的风险和引导投资者树立正确的投资理念。
　　一、1990年台湾股市风险
　　1、发生背景
　　自上世纪50年代，台湾政府大力发展纺织工业，积极鼓励出口。美国、日本把劳动密集型产业向台湾转移，台湾因此而逐步建立起一个以出口加工区为依托，以轻纺、家电等加工工业为核心的产业支柱，带动了岛内经济的高速发展。1951年—1987年，台湾年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。
　　劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。但与此同时，美国经常项目逆差急剧增加，不断对日本、台湾等顺差经济体施加压力，迫使这些经济体实施货币升值。台湾货币当局对新台币缓慢升值，上百亿美元的国际投机性资金在升值预期下，开始大举流入岛内。
　　由于岛内经济的高速发展，岛内居民财富快速增长，储蓄率不断升高。1981年台湾国民储蓄额为5530亿元新台币，1987年达到了1.2万亿，平均每年递增21.46%，一度占到台湾GNP的38.5%。
　　新台币升值导致境外热钱流入，加之多年沉淀厚积的高额储蓄额因利率不断走低而从银行体系外流，造成岛内游资充沛。在投资渠道缺乏之下，大量资金流入股市，股市大涨。
　　2、主要过程
　　台湾股票加权指数自1986年10月17日台湾有股票市场25年后首次突破1000点，从此便出现了全球罕见的加速屡创新高的牛市行情。不到9个月，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51%，到1987年12月跌至2298点，但台湾牛市行情远没有结束。
　　1988年6月，台指反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。9月，台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底跌到5000点以下，岛内股民一度要求台当局为股市下跌负责。由于台币升值趋势未变、市场热情并没有减弱，开户人数由1985年的40万户增至1988年底的160.6万户。1989年6月上半年指数快速收复失地，创9000点新高，并在随后的几天内突破万点。1990年2月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。
　　这种前所未有的泡沫式疯涨使得台湾股市成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场，任何一个人采取随机选股策略都可以获得平均8.5%的月回报率。赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，活跃交易账户从牛市开始的不到60万激增至460万，日平均交易量也从不足1000万美元飚升至最高56亿美元，年换手率从不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。
　　在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司因是小盘，筹码易于控制，股价被炒上天。相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐，如台塑。
　　面对着不断狂飙的股市，台湾当局积极出台应对措施。在放松外汇管制，拓宽投资渠道、积极引导岛内企业对外投资、连续加息、大幅提高存款准备率和再贴现率和打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争，最终彻底击垮了台湾股市。台湾股市从1990年2月11日开始一路狂泻，不到8个月，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。
　　3、主要经济后果
　　台湾股市泡沫破灭，使台湾股市严重受挫，交易清淡，成交量从1989年的25.41万亿缩至1992年的5.92万亿，上市公司总市值占GNP的比重从1989年的155.6%降至1992年的48.1%。股价下跌后，土地价格也开始暴跌。房地产平均单价从1990年最高峰时每坪23.61万元新台币降至1991年的15.92万元，下跌了67.43%。
　　股市低迷，地价下跌使得银行金融系统开始发生经营危机。台湾商业银行的放款额趋于减少，尤其是对不动产的融资大幅下降，许多融资对象相继倒闭，造成土地融资呆帐，而被股票、土地套牢的企业也因缺乏资金，营运陷入困境，同时银行的坏账、呆账也大幅增加。
　　同时，台湾实体经济受到重创，经济前景呈现暗淡。由于社会资产大幅缩水，资金转趋短缺，台湾经济建设计划所需的资金无法筹集到位，有些项目不得不推迟，大规模的建设计划不得不停滞，以至重新修订。90年代初期台湾经济亮起了危险信号，工矿业生产已连续出现下滑趋势，出口严重衰退，经济一蹶不振，景气降至历史最低水平。
　　4、主要原因分析
　　1）始作俑者———国际游资
　　台湾经济在经历50年代到80年代的高速增长后，经济实力大幅上升。在美国保护主义的压力下，台湾当局被迫在汇率政策上采取缓慢升值的策略。与美元的兑换率从1985年的39.85上升至1986年的35.50；1987年进而突破30大关，1992年达历史新高25.40。新台币的升值预期，吸引了大量的国际游资和所谓的“热钱”进入台湾，试图获取汇兑收益。
　　这些以投机为目的的国际游资，为了获取高额利润，并非直接去购汇套汇，而是纷纷投向更具有升值和投机机会的土地和股市。他们开始撬动土地、股票价格的急剧上扬，本缓慢增长和较均衡的土地、股票市场，开始失衡，市场价格严重脱离价值，投机之风开始盛行。
　　2）投机盛行，供求失衡
　　股市的暴涨和暴利，吸引了更多的投资者和投机者的进入。从1986年10月的1000点，到1990年2月的12495.34点，净涨了11倍多。股市的暴涨和暴利，自然让更多的民众、机构和企业法人急功近利，心态失衡，投机欲望高涨，理性也变得非理性了。本来平静的社会资金开始不断的被吸引到了股票市场。
　　高储蓄率和连年贸易顺差的共同作用使得台湾岛内资金流动性严重过剩。在股市投机缺口被打开后，其必将泛滥而一发不可收。相反，在股市供给方，其上市公司数量在1990年也未超过200家。在投机炒作者的蓄意撬动下，数千亿的游资，去追逐百余家上市公司的股票，其供求关系急剧扭曲。于是，股票价格就不断的向上翻腾。
　　3）政策偏差，风险聚集
　　台湾当局一直奉行金融自由化政策，放松了对金融秩序的约束，甚至对金融机构、证券公司在业务上出现的混业也不加干预，使整个金融体系处于较为混乱的状态，为国际游资的进入、民间盲目投资和疯狂投机提供了便利条件。地下投资公司、大家乐、六合彩都曾经盛极一时。在泡沫经济形成初期，这种现象往往被忽视，但是，当投资回收发生困难、投机状态难以继续维持时，各机构和个人，想方设法把危机向其他经济领域蔓延和转嫁。
　　纵观台湾股灾，虽然台湾当局在最初股价疯狂上涨、风险累积之际，几次政策干预，但由于政策引导和监管不力，都未能将股价平稳，以致市场投机心态加剧，股价暴涨暴跌，泡沫不断加大、破裂，最终不可收拾。
　　二、1997年香港股市风险
　　1、发生背景
　　上世纪50年代，香港还只是个转口港，其主要以转口贸易和纺织工业的发展为支撑，60-70年代，其旅游业、房地产业和金融业开始迅速发展起来。
　　80年代，随着国内的改革开放，香港的转口贸易和金融业更加不断的增强，1987年经受国际股灾的冲击后，香港联交所进行了较大的改革措施，1991年开始走上了比较正规的道路。
　　1992年邓小平南巡后，大陆的改革开放加快步伐。但由于内地公司较难去国外上市，香港就自然成了国内企业筹集外资的一个极好平台。1993年开始，国内的一些大型国有企业如上海石化公司，青岛啤酒公司等开始纷纷来香港上市。而国外如美国很多投资资金，在其国内经济发展放缓，缺少投资机会时，不断的看好香港的经济发展以及大陆改革开放的时机，不断的涌入香港这个日益崛起的金融中心。
　　来自内部经济需求和前期经济快速增长的惯性，1994年—1996年香港GDP年均增长率4.5%。1996年香港楼市回升，住宅楼价逐步从上年10月的谷底走出，商业楼宇（尤其是甲级写字楼）销售市场转趋兴旺。劳工市场持续稳定，就业增长率维持在3%左右。通货膨胀放缓，工资上升有限，企业营运成本上升压力趋缓。尽管更多资金投向地产和股市，但港元银行存款和贷款在1996年均有不同程度的增长，市场资金充裕，商业活动的繁荣。
　　2、主要过程
　　以1990年8月24日2918点为起点，香港恒生指数开始一路走高。1993年，美国投资银行摩根士丹利不断的提高港股在其全球投资组合中的比重，引发美国等国际基金纷纷涌入香港股市。于是，香港恒生指数开始飙高，1993年12月10日突破了10000点，1994年2月4日为历史新高12157点，相比90年2918点，历时3年多，涨幅达316.66%。而后，开始下调，到1995年1月13日下调为7252点。
　　随着97年香港政权回归的日益临近，许多政治经济事务中的不明朗因素逐步消除，投资者对香港前途充满信心。1996年香港主要市场交易活跃，经济活动增加，气氛明显上升。1995年12月29日，恒生指数又突破了10000点，1997年6月20日突破了15000点，1997年8月7日达到了最高点16673点，相比90年2918点，历时7年，涨幅659%。
　　1997年5月，泰国金融危机爆发，同年10月17日台湾弃守新台币，10月20日开始，国际游资开始疯狂沽空港元，使香港汇市剧烈动荡起来。在以后几天内，港元现货汇价迅速低过7.75：1的预定警戒线，一度降低到7.8：1的新低点。
　　在这种情况下，特区政府开始了捍卫行动。一方面通过外汇基金在市场上抛售美元吸纳港元；另一方面宣布加息，最优惠利率由8.75厘提高到9.5厘。这些措施在汇市取得明显的效果，港元汇价随即反弹到7.5：1的高位，并且在一段时间内保持着比较稳定的局面。
　　但是加息和减少港元供应量却直接导致了股市、楼市的下跌。1997年10月8日恒生指数为14838点，1997年10月28日跌为9059点，历时13天（除去市场休息日），下跌了5578点数，平均每天下跌444点多。
　　到1998年1月中旬，恒生指数已经跌破8000点，但国际游资仍不罢休，8月份又开始了新的大规模的冲击。量子基金和老虎基金开始炒卖港元，首先向银行大量购入远期美元抛出远期港元，推高银行同业拆借利息，换来美元借出以赚取利息，另一方面又抛出恒指期货与股票现货，以压低股票价格。前者会使利率急升，导致股市下跌，从而在期货市场获利；同時一旦港元下跌，他们也可以同时在外汇市场获利。到8月中旬，恒生指数跌穿7000点，最低跌至6660点。
　　8月中旬特区政府动用外汇基金直接入市护盘，到8月28日特区政府停止入市为止，共动用1181.2亿港元。香港政府果断的直接入市及有关监管措施的强化，稳定了证券市场的信心，使股指很快止跌回升，并迫使国际炒家不得不以较高的价格补入抛空的股票和期指，最后是国际炒家以严重损失被彻底击退。
　　3、主要经济后果
　　香港股市风险泡沫，给国际“金融大鳄”以可乘之机，在其打压之下，恒生指数从1997年8月7日16673点开始急剧下跌，1997年10月28日就跌破10000点，跌幅达45.6%，股市市值两个月之内蒸发21，000亿，缩水三分之一。1998年继续下跌，同年8月13日达到6660低点。
　　股灾后，香港楼市在短短一年内，大跌七成，超过10万名业主成为“负资产”，在很长一段时间里，楼市都未能恢复元气，整体楼价只有1997年的60%以下，并仍有逾6，000名业主未脱离“负资产”之列。
　　另外当时港元的汇价相对于亚洲已经贬值的货币明显偏高，香港产品出口和香港的旅游、零售业也受到影响。这就不可避免地造成通货紧缩、需求下降、失业增加、市场萧条，整个经济处于严重的衰退局面。
　　4、主要原因分析
　　1）国际游资恶意攻击
　　这场97年东南亚金融危机波及香港的直接原因是国际游资在香港汇市、股市和期市上的联合攻击。以索罗斯为首的量子基金和老虎基金疯狂炒卖港元，另一方面又抛出恒指期货与股票现货，以压低股票价格。这些国家游资在恶意攻击下，使香港股市急剧下跌，从而在期货市场上获利。而之前在股市泡沫的形成中，也是少不了他们相反的炒作，例如1993年美国投资银行摩根士丹利对港股的大肆炒作。
　　2）“积极不干预主义”的经济政策
　　长期以来香港实行的是自由放任的自由主义经济政策，港英政府的“积极不干预主义”经济政策使得在97年东南亚金融危机中，国际游资有空可钻，疯狂炒卖沽空港元。而香港的联系汇率制也为量子基金等国际游资的进入创造了条件，购入美元抛空港元，人为推高利息赚取利差，并在期货市场进行相反操作，以保证港元下跌时外汇市场的获利。所以正是这样自由放任的自由主义经济政策使得国际游资有机可乘，导致了这场由抛空港元引发的股市下跌。