对合并案折股比例确定方法及结果的评价

由于本次折股发生在两家上市公司之间,又因双方的资产、盈利状况有所差别,因此首先要分析谁更适合于作为并购方。由于第一百货和华联商厦双方都处于同一行业,并且同处于百联集团旗下,双方成长系数相当,从消除同业竞争、提高整体采购能力这个角度来说,应该以股本大、资产规模大的一方作为并购方,这样才可以降低成本、获得规模经济的优势；再从提高品牌知名度的角度考虑,"华联"这个品牌在国内其他很多地方也有,这就显示出由第一百货作为并购方的优越性；但考虑到盈利能力,华联商厦的每股收益指标和利润指标又略优于第一百货,但若以华联商厦作为并购方,其结果是使合并后整体的股本规模缩小,显然与规模经营的要求不相符。这就要采取适当的方式将利润因素考虑进去,才能同时取得规模经济和盈利能力的双赢结果,使各方股东的长期利益和短期利益达到平衡。按照2003年年报,华联商厦和第一百货的股本和资产、盈利情况如下:
表2:第一百货和华联商厦股本结构及资产状况比较
股本总额非流通股流通股总资产净资产毛利率每股收益
(万)(万)
第一百货582,847,93939453.518831.1367,311.37172,343.521.34%0.120
华联商厦422,599,86129813.312446.7229,798.54150,939.521.60%0.198
可以看出,双方的资产、股本规模有一定程度的差距,而双方盈利水平其实比较接近,这样就完全可以将利润因素考虑进去来确定一个合理的折股比例。在非流通股层面,由于其不能流通,完全可以以每股净资产作为重要的折股依据。这种情况类似于以往的非上市公司间的换股合并:
实际上每股净资产代表的是非流通股股东拥有的股东权益,其中已经包含了未分配利润的因素,因此在这一层面上不需要对利润进行重复考虑,根据公布的2003年年报,第一百货每股净资产为2.957元,华联商厦每股净资产为3.572元,两相对比为1∶1.208。此外,由于合并后的百联股份成为最大规模的百货类上市公司,具有良好的成长性,我们必须考虑到未来收入、利润的增长预期以及房地产行业的持续发展给商业企业带来的房产潜在增值能力,并且这一点无论对于流通股和非流通股应该是无差别的。因此我们设定加成系数为5%～6%,按照这个比例,可以得出非流通股的合理折股比例范围是1.268～1.280:1。
在流通股层面,由于流通股股东的每股成本以市场价格获得,我们仍然可以将这个因素作为重要的考虑要点。在没有考虑未分配利润之前,流通股折股比例计算公式为:
由于华联商厦的盈利水平略高于第一百货,如果不把这方面因素考虑进去,则对流通股股东显失公平,因此我们将此公式修正为:
根据双方公布的2003年年报,第一百货和华联商厦的每股未分配利润分别为0.11元和0.386元。在合并基准日之前30个交易日内,第一百货与华联商厦30日的股价均值分别加上他们的未分配利润的结果为1.059,我们同样设定加成系数为5%～6%,则可以得出流通股的折股比例的合理范围为1.112～1.123:1。
分析说明,在区分了流通股和非流通股不同性质,并考虑到未分配利润的影响后,按照本次方案的折股比例得出的结果处于合理的估值范围中。这样,合并后的百联股份就在尽力平衡了各方利益的后取得了规模经营的优势。