对合并案折股比例确定方法及结果的评价

运用可比公司估值法对折股方法正确性的验证由于2003年非典因素的影响以及合并方减少、投资收益的减少,导致两公司03年利润水平受到影响。资料显示,2003年第一百货利润增长率为30.33%,其中第一八佰伴利润总额为8000万元左右,增长47%,而华联商厦则比去年下降了近10%。
在消除了2003年非典因素的负面影响后,如果2004年消费需求能够继续保持高的增长、整个零售行业能维持在好的发展水平,同时我们假设第一八佰伴2004年能有40%的增长,在这些假设前提下,第一百货2004年的利润水平可以获得大幅提升,利润增长率可能达到30%～35%,而华联商厦的该指标也可能达到5%～10%左右。此外,东方商厦如果能够在2004年上半年顺利完成资产置换,也可以带来部分利润。此次换股成功后,将会形成中国市场上的最大规模的商业类上市公司,届时集体采购、网络整合优势会导致成本下降,加上整合可以消除一部分同业竞争的负面影响等等,综合以上假设,我们预计整合后的百联股份利润水平会比2003年有较大的提升。
我们选取了行业内其他上市公司作为比较(如图4),并可以由此得出整体估值结果:
收入与P/R值------两家上市公司整合后的2003年收入总额为416,533.8万元,尽管当年受到非典因素的负面影响以及华联商厦由于投资收益减少导致的的收入下降,百联股份的收入水平仍然高于行业平均水平。与其他上市公司相比,百联股份具有更高的P/R值(如下图)。注:P/R值是进行可比公司估值时的常用指标,在收入一定的情况下,较高的P/R值能够获得较高的公司整体估值。
预期的市值水平------我们先假设合并后的百联股份收入水平本保持不变,那么按照公司价值评估理论,拥有的P/R值越高,公司价值就相应越大；也就是说,上市公司每股拥有的资产评价也越高。在这个前提下,我们可以根据市场价值和公司价值的转换公司测算出市场价值的大小:
公司价值＝P/R值×预期收入；
市场价值＝公司价值-净债务；
其中,净债务＝付息债务-现金
付息债务＝长期借款＋短期借款
根据2003年年报,合并后的付息债务、现金分别为1,692,045,150元和499,602,064.98元,则净债务为1,192,443,085.02元,因此我们预测的市场价值为:2.88×4,165,338,423-1,192,443,085.02＝10,803,731,573.2元,百联股份真正成为市值超过百亿的零售业"中国沃尔玛"。
规模------合并后,百联股份的总股本增加至1,101,027,295股,总资产达到597,109.91万元,净资产值达到323,283.04万元,大大超过行业平均规模,成为商业类上市公司中规模最大的企业。
图表3:合并后百联股份的总股本增至1,101百万股
股份名称合并前股本总数因合并增加的股本数合并后股本总数
一、未流通股份394,534,559379,523,026774,057,585
其中:发起人股份263,348,935188,542,501451,891,436
募集法人股131,185,624190,980,525322,166,149
二、流通股份188,313,380138,656,330326,969,710
股份总数582,847,939518,179,3561,101,027,295
预期的价格------在假设收入与2003年持平的前提下,结合P/R估值的结果,再根据合并后总股本数量就很容易看出百联股份未来价格有着良好的预期,我们可以得出每股理论价格为9.812元。事实上,由于2004年排除了非典因素的负面影响以及合并后产生的整体优势,收入一定会比2003年有所提升。因此,我们测算的股价水平从理论上验证了折股比例是符合全体股东利益的,具有科学性。