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 一、弱市的表现形式和基本特征

    （一）弱市的基本特征

    正确判断当前市场环境特征对于券商采取适当的经营管理思路和策略意义重大。市场特征指的是股市在某一阶段的股价表现、成交多寡、人气状态等因素的综合体现。根据在股市中存在久、影响、用于研判大势趋向的道氏理论（DOW THEORY），股市有三种趋势：一是主要趋势；也就是大牛市或大熊市（没有细分出盘整市）；二是中期趋势，也就是时间周期相对较短的多头市场和空头市场；三是短期趋势，也就是仅仅维持几个小时或几天的小行情。这三种趋势同时存在，共同组成整个股市的走势。

    那么，如何判断当前股市是否处于熊市中呢？传统的观点认为：股指从高位回落20%或者以上，就可以认为股市已经步入熊市，即下跌20%是判断牛熊的分水岭。但是，这种划分完全是从（股价）技术分析的角度出发的，再加上目前对于牛熊交替循环的周期没有统一的时间长度标准，因此，如果单纯按照这个“20%”传统界定的话，我国诞生才仅仅11年的股市至少已经出现了9次熊市（见表1），这种结论显然有些夸张。

    鉴于此，为了较为客观、全面地判断我国股市的运行特征，以及分析问题的方便，我们这里采用“强市”和“弱市”的概念来描述股市。并且，结合我国的实际情况，我们将弱市的表现形式和基本特征归纳如下：

    1、股指呈反复走低或低位盘整态势。

    2、市场交投清淡，投资者参与热情不高，新增开户数和交易量与前一时期比明显减少。

    3、市场扩容速度明显减慢，上市公司融资比较困难，新发、增发和配股等与前一时期比明显减少。

    4、市场中关于基本面、政策面等的利空消息占据上风。市场对于利好消息反应冷淡，反弹力度较弱，持续时间较短，相反对于利空消息的反应过于敏感。

    5、以上特征的持续期至少在半年以上。

    表1：中国股市11年以来10次主要下跌情况（以上证综指为例）：

    时间　　　　　　 点　　　点　　 下跌点　 跌幅　　历时

    1992年5月26日　　　1429.01点　　386.85点　　 1042.16点　　72.92%　　5个月零22天

    --1992年11月17日

    1993年2月16日　　　1558.95点　　325.89点　　 1233.06点　　79.09%　　17个月零13天

    --1994年7月29日

    1994年9月13日　　　1052.94点　　524.43点　　 528.51点　　 50.19%　　4个月零25天

    --1995年2月7日

    1995年5月22日　　　 926.41点　　512.84点　　 413.57　　　 44.64%　　7个月零27天

    --1996年1月19日

    1996年12月12日　　 1256.68点　　855.84点　　 402.83点　　　　32%　　14天

    ---1996年12月27日

    1997年5月12日　　　1510.18点　　1025.13点　　485.05点　　 32.11%　　4个月零11天

    --1997年9月23日

    1998年6月4日　　　 1422.98点　　1043.02点　　379.96点　　 26.70%　　2个月零14天

    -1998年8月18日

    1998年11月17日　　 1300.15点　　1047.83点　　252.32点　　 19.40%　　6个月

    --1999年5月17日

    1999年6月30日　　　1756.18点　　1341.05点　　415.13点　　 23.63%　　5个月零27天

    --1999年12月27日

    2001年6月14日　　　2245.43点　　1514.86点　　730.57点　　 32.54%　　4个月零8天

    --2001年10月22日

    （二）我国当前股市正处于弱市之中

    根据上述我们对弱市特征的描述，基本上可以断定我国当前股市已经处于弱市之中。首先，从股指来看，上证综指从2001年6月14日创下2245.43的新高后，一直呈大幅下挫态势，并于10月22日创下了1514.86的近期新低，跌幅超过了30%。11月份，股指虽然一度呈现出小幅盘升态势，并已经收复了1/3的失地，但这种走势只是反弹。之后，股市仍又呈下跌趋势，目前在1600多点徘徊。

    其次，从交投情况来看，从7月份以来沪深两市的交易一直较为清淡，两市每日成交规模一般80-100亿元左右，远低于前期上涨时平均每日200亿元的水平，并且，在11月13日，沪深两市还创下了48亿元的近期地量。同时，投资者投资热情下降，新增开户数明显减少。据上证所统计数据显示，今年第三季度以来，沪市新开户人数逐月减少，沪市6月份的开户总数还有52.56万户之多，7月份时这个数字已下降至36.95万户，8月份进一步下降为31.93万户，到了9月份，沪市开户数竟下降至12.8万户，其中A股账户开户11.54万户，B股账户开户1.26万户，不仅自2000年1月份以来首次低于30万户，而且还远远低于1999年和1998年每月23.5万户的平均数。

    第三，从市场扩容来看，自8月初到10月底近三个月的期间，新股发行处于停止状态。进入11月后，虽然这种僵局终于被打破了（11月2日，北京华联发行新股），但至今为止，也总共有4只新股发行，并且发行价格走低趋势十分明显。与此同时，上市公司再融资举步维艰，今年前10个月，深沪两市只有118家公司实施了配股增发，融资总额为477.95亿元，与去年相比“缩水”幅度接近4成，其中只有20家通过增发融到180.5亿元的资金。值得注意的是，这些融资主要是在上半年股市活跃时完成的。进入8月份以后，大部分拟再融资公司的股票一连串破位下行，形成了市场中一道刺眼的风景。在这种情况下，沪深两市宣布再融资的公告明显减少，而且再融资也悄然发生着格局上的变化，其中惹人瞩目的是，上市公司发行可转换债券的公告不断增多。有关统计数据显示，从9月份以来，在提出再融资计划的32家上市公司中，准备发行可转债的公司就有18家，接近拟再融资公司的六成。

    第四，从消息面来看，近一段时间以来我国股市的“利空”显然占据上风。经济增速放缓、国有股减持市场定价、违规资金撤离、上市公司弄虚作假、9.11事件等每一条消息都引起了市场的大幅震荡甚至过度反应。而后来的国有股减持暂停、印花税下调等利好消息虽然促进了市场报复性反弹，但也是昙花一现，没有持续几天。

    后，到目前为止，我国股市的上述表现已经持续了将近半年时间，因此可以说，自1999年5.19以来我国股市的一轮强市行情已经结束，弱市行情已经在今年7月份来临。而且，我们还认为，当前股市的弱市特征或调整行情可能还会持续一段时间（市场各方对明年行情的判断分歧很大）。因为1999年下半年以来我国新一轮的经济增长已出现结束信号，基本面至今仍无本质好转的迹象；加入WTO后，政府对市场的干预会受到限制，监管层执意出台实质性的利好措施拉动大盘的成本较高；上市公司的业绩会因为明年取消所得税地方返还政策等，集体缩水；市场变数仍然较多，市场还需要一段时间重塑价值理念、重建比价关系。

    弱市和强市这两种“市道”对市场参与各方行为的影响是截然不同的。在我国股市目前尚无做空机制的情况下，弱市会在一定程度上使得十分依赖行情的证券公司的各项业务萎缩，利润水平降低，金融风险凸现。为此，刚刚从强市背景下走过来的券商应及时转变管理思路，调整经营策略，采取适当的应对措施。

    二、弱市对投行业务的影响与对策

    （一）影响

    随着弱市的到来，我国券商的投行业务演绎了“高台跳水”。今年以来国内股市仅发行新股60多家，近三分之一具备主承销资格的券商颗粒无收。券商们甚至处于“没业务不行，有业务也难受”的两难境地。到10月22日，已有65家股票跌破配股价，17家跌破增发价，一些券商被迫成为所包销股票的大股东（见表2）。比如哈药集团主承销商南方证券包销全部6830万余股，占用资金8.5亿元，占其注册资本金的85％；浙江广厦主承销商平安证券吃进4904万股，耗资4.96亿元，占其全部资本金的49.6％。我国券商总股本的也不过四十多亿元，规模较小的券商只需一次余额包销就会被拖垮，而大券商也只承受得起两三次余额包销的冲击。

    表2：10月22日跌破发行价格的股票

    新股　　　　　　　增发　　　　　　 配股

    安阳钢铁等3家　　中兴通讯等17家　　哈药集团等65家

    同时，一级市场“新股不败”的神话也被打破，安阳钢铁、中石化跌破发行价，券商无风险套利时代已经终结。为此，上市公司也纷纷改变再融资计划，或者降低发行价格，削减发行数量；或者增发改配股，增发改转债；有的甚至取消再融资计划（见表3），使得券商投行业务的经营风险骤然增加。

    表3：改变再融资计划的上市公司（截至12月12日）

    降低增发金额　　 调低增发价格　　 取消增发　　增发改配股、可转债　变更增发投向

    华立控股等7家　　盐湖钾肥等2家　 青旅控股等5家　锡业股份等2家　　　　深国商 

    续上表：

    降低配股价格　　取消配股　　配股改可转债

    深科技等21家　　生益科技　　新钢钒

    实际上，我国券商的投行业务自身一直存在许多问题。在额度管理时期，抢项目、拼公关、做材料成为投行业务的生存手段；而长期的卖方市场格局又导致任何股票都可以悉数发行出去，根本无需考虑承销风险，因此投行的业务内容变得十分简单。今年以来，随着证券发行核准制度的推行以及“限报家数”政策的出台，旧的发行体制逐渐被打破，但新的、合理的发行体制还没有摸索出，恰恰此时，市场进入弱市，于是所有的问题都暴露了出来。

    在这种背景下，再加上加入WTO后，国内金融机构将面临更加严峻而激烈的竞争，券商在投行业务方面必须转变观念，转换思路，变革体制，开展业务创新，依靠强实力、高质量和优质服务来发展壮大自身。

    （二）对策

    1、将化解和防范可能发生的承销风险作为投行业务的重中之重。

    弱市中投行业务的风险主要来自两方面，一是新股跌破发行价，二是上市公司配股认购率严重不足，为此必须要加强股票发行定价研究与销售工作。严酷的包销事实已教训了我们，一味顺应客户的要求，定高发行价，其风险是巨大的。在弱市中，要取得一个发行项目的成功，发行价格的确定、发行公司市场形象的策划与宣传、机构投资者和战略投资者的选择与引进、发行路演的策划和具体操作、发行时机的选择、销售对象及需求的掌握、客户的培育和服务、销售渠道的建立和拓展等营销手段起着尤其重要的作用，定价与销售能力是券商的核心竞争力之一。

    同时，券商还应围绕控制发行风险这个核心工作，进行业务流程优化，分离个性化的业务环节，集中统一性业务环节，将完整业务过程进行拆分并优化组合，实现投行业务的专业化分工与协作，将项目遴选与项目评价分离、项目制作与项目销售分离，规避单一项目组或项目人员独立作业产生的职业道德风险和质量问题。

    2、投行工作思路要从“抢项目”转变为“选项目”；从“追求项目数量”转变为“追求项目质量”。

    弱市中，券商必须更加善于发现企业，培育企业，对企业进行深层次辅导，更加注重所选公司的质地，要在对国家产业政策、经济结构和各行业的经济技术特点进行充分研究的基础上，选择并储备一批能够为市场接受的公司。为了保证项目质量，投行部门必须从公司素质、公司发展前景、承销风险等各方面对所选公司进行综合考核，并根据考核结果决定是否承接该项目。具体说选择的标准应包括：企业的市场前景好，市场规模较大，并且处于持续的增长过程中；在整个行业中，企业要拥有核心的技术，技术要具有领先性，或者公司的产品已经有一定的市场占有率；企业在财务方面有很好的经营业绩，毛利率、企业赢利相对比较高；企业经营管理层的素质和能力比较高，并且拥有比较健全的公司治理结构。

    3、进行投行业务创新。

    现代化的投资银行业务包括证券承销、财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等业务。目前，证券承销等传统业务以外的新兴业务，特别是企业兼并与重组业务已经成为国外投资银行的核心业务。有数据表明，20世纪70年代到90年代，美国前十名券商的传统业务量从50％下降至17％左右，投入传统业务的资金也由45％下降至6％。但是在我国，承销在投行业务中仍居主要地位。由于新的证券业务预示着新的利润增长点，是券商在未来竞争中夺取制高点的法宝。因此，在面临弱市时，率先进行业务创新对于券商来说具有非常重大的战略意义。目前我国券商可以选择的方向，一是充当财务顾问，我国国有资产存量已达9多万亿元，分布于30万家国有企业，其中至少2万亿元必须通过重组才能发挥效益，这些资产重组涉及策划、融资、资产评估等一系列专业技术很强的工作，券商投行在人才、资金、信息网络等方面都具有优势，可以全方位地为企业提供资本运作服务；二是发展上市企业和非上市企业的购并业务；三是开辟项目融资和资产证券化等业务创新；四是探索风险资本投资。